高盛维持MiniMax买入，但因M3降价下调目标价至HK$860

概览

这是一篇高盛关于MiniMax Group的公司研究报告，重点讨论M3模型发布后投资者的主要争议、MiniMax实现ARR目标的路径、Hailuo 3潜在发布、AI独立模型公司的融资压力，以及估值和盈利预测调整。报告维持买入评级，但因M3更激进定价导致基础文本API毛利率下降，将目标价从HK$1,000下调至HK$860。

核心观点

报告的核心观点是：M3发布后的负面市场反应并不完全代表MiniMax基本面恶化，而是反映投资者对定价权、模型前沿能力和资金实力的担忧。高盛认为，除了最高智能和最高定价权的高端模型路径外，MiniMax也可以通过低价、足够好的模型性能、全球触达和更高token份额实现ARR规模化。Hailuo 3若在未来数周平稳推出，将使公司受益于竞争较少、价格和利润率更友好的视频生成赛道。融资能力仍是AI独立模型公司的关键变量，因为MiniMax预计到2029E前后才更接近EBIT盈亏平衡。

分析框架

报告结合事件驱动分析、同业模型发布后股价对比、token用量与定价框架、API毛利率和净亏损预测调整，以及DCF估值更新来评估MiniMax。高盛将M3降价视为从高价高性能路径之外的另一种ARR扩张路径，并用目标市场份额、WACC、永续增长率和长期调整后EBIT利润率来推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  现金流折现

  目标价基于DCF估值，采用12% WACC和2%永续增长率，并假设2027-2030E全球订阅加API收入市场份额每年提升0.2-0.7个百分点，2030E达到2.5%。

• 商业化分析token用量与定价交叉图

  ARR象限

  报告将模型商业化路径分为高智能高定价权和低价高采用两类有利象限，认为M3可凭借较低价格、agentic使用场景和更高token份额推动ARR。

• 情景分析牛熊估值情景

  bull/base/bear case

  高盛将基准目标价下调至HK$860，同时将牛市情景估值从HK$1,600下调至HK$1,350，将熊市情景估值从HK$420下调至HK$330。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MiniMax Group (00100.HK)

  报告覆盖标的

  优势

  多模态产品完整、全球触达能力强、单位token成本优势、M3 token用量快速提升、Hailuo 3有望进入更有利的视频生成赛道。

  劣势

  M3降价削弱基础文本API毛利率并引发定价权担忧；公司仍处亏损阶段，资金和自融资能力重要。

  对比

  股价表现弱于Knowledge Atlas发布GLM5.2后的表现；融资规模也弱于报告提及的DeepSeek。

  风险

  模型性能不及预期、商业化慢于预期、现金消耗、IP和内容生成风险、地缘政治风险。

• Knowledge Atlas (Zhipu, 2513.HK)

  港股同业对比

  优势

  GLM5.2发布后市场反应强，报告称股价相对恒生指数显著跑赢。

  劣势

  报告未覆盖该公司，也未给出详细基本面估值。

  对比

  MiniMax M3发布后股价下跌，而Knowledge Atlas在GLM5.2发布后上涨，形成明显对比。

  风险

  报告未展开其公司层面风险。

• DeepSeek

  AI模型同业和融资能力参照

  优势

  报告称其融资超过US$7bn，估值超过US$50bn，显示更强资金实力。

  劣势

  报告未展开其商业化和盈利能力细节。

  对比

  资金规模显著高于MiniMax 2026年1月IPO募集的US$0.6bn。

  风险

  报告未展开其公司层面风险。

• Seedance 2.0

  视频生成竞争和Hailuo 3参照

  优势

  报告称其ARR进一步提升至US$2bn，API利润率约70%。

  劣势

  其SOTA表现和先发优势加剧了市场对Hailuo 3发布时间的担忧。

  对比

  高盛认为视频生成赛道整体竞争弱于基础文本模型，若Hailuo 3顺利推出，MiniMax多模态路径仍有优势。

  风险

  Hailuo 3若性能或发布时间不及预期，将削弱MiniMax多模态叙事。

关键数据

• 报告日期2026-06-17Equity Research 17 June 2026。
• 评级Buy高盛维持MiniMax买入评级。
• 12个月目标价HK$860.00此前目标价为HK$1,000。
• 当前股价HK$416.60报告列示的当前价格。
• 隐含上行空间106.4%基于HK$860目标价和HK$416.60当前价。
• M3发布后股价表现-41%同期恒生指数为-4%。
• Knowledge Atlas发布GLM5.2后股价表现+34%同期恒生指数为-1%，用于同业对比。
• M3参数规模428 billion parameters报告称M3具备数据集和成本效率优势。
• 低价agentic模型价格区间US$0.1-0.2 per 1M tokens高盛认为这是通过更高token份额实现ARR规模化的路径。
• 高端模型价格区间US$0.9-1.2 per 1M tokens对应最高智能和最高定价权的高端编码场景。
• M3 token用量排名OpenRouter weekly #1报告称M3近期在第三方API平台OpenRouter按token用量排名第一。
• token速度30TPS提升至70TPS，并计划再提升30-40%MiniMax披露的计算资源和推理速度改善。
• API收入毛利率假设FY26E/FY27E/FY28E为40%/30%/35%此前为50%/50%/55%，下调原因是M3更激进定价。
• 调整后净亏损预测2026E/2027E/2028E为-US$425mn/-US$485mn/-US$376mn此前为-US$409mn/-US$420mn/-US$203mn。
• DCF关键假设12% WACC；2% terminal growth；2035E长期调整后EBIT利润率18%长期调整后EBIT利润率此前为21%。

影响与含义

对投资含义而言，报告虽然下调目标价和盈利预测，但仍强调MiniMax在中国AI模型公司中具备多模态产品、全球商业化、单位token成本和组织效率优势。短期股价可能继续受M3定价权、Hailuo 3发布时间、资金实力和行业价格战影响；中期关键在于低价高用量策略能否转化为ARR增长，以及视频生成和多模态API能否维持更健康利润率。

风险

• 全球基础模型行业竞争中，模型性能可能弱于预期。
• 盈利可见度改善速度可能慢于预期。
• 商业化能力可能弱于预期。
• IP和内容生成相关风险。
• 现金消耗和自融资能力风险。
• 中美科技竞争加剧带来的地缘政治风险。
• M3低价策略可能继续压低基础文本API毛利率和市场对定价权的信心。

后续跟踪

• Hailuo 3未来数周的发布时间、上线稳定性和市场反馈。
• M3在OpenRouter等第三方API平台的token用量份额能否持续。
• M3价格下调后，基础文本API毛利率是否稳定在高盛下修后的假设附近。
• MiniMax能否通过低价高用量策略兑现ARR目标。
• 视频生成和多模态API是否继续维持较高利润率。
• A股上市计划、香港上市六个月锁定期到期后的资金和股东结构变化。
• 与GLM/Qwen、DeepSeek、Seedance等同业在模型性能、价格和融资能力上的差距。