中际旭创2Q26利润超预期，高端光模块升级延续，但FCC规则阴影未消

概览

野村点评中际旭创1H26及2Q26业绩。报告认为，虽然2Q26收入和毛利率不及预期，但净利润超预期，高端800G/1.6T光模块需求与产品升级趋势仍然健康；供应紧张有望在2H26F缓解并支持更强交付。主要不确定性来自FCC潜在规则是否会扩展至下一代数据中心光组件。

核心观点

中际旭创于2026年8月21日盘后公布1H26业绩。1H26收入CNY 41.778bn，同比增长182.5%；归母净利润CNY 13.651bn，同比增长241.7%。其中，2Q26收入CNY 22.281bn，同比增长174.6%、环比增长14.3%，但比野村预期低9%。2Q26毛利率为46.4%，同比提高4.9个百分点、环比提高0.4个百分点，仍低于野村48%的预期。经营利润达到CNY 9.321bn，同比增长227.8%、环比增长20.2%，经营利润率为41.8%，同比提高6.8个百分点、环比提高2.1个百分点。 利润表现强于收入。2Q26归母净利润约CNY 7.9bn，同比增长228.2%、环比增长38.1%，高于野村预期8.5%；净利率为35.5%，同比提高5.8个百分点、环比提高6.1个百分点。同期经常性净利润为CNY 7.37bn，同比增长206%、环比增长29%。野村判断，经常性净利润与归母净利润之间的差额可能主要来自投资收益，因此在肯定利润超预期的同时，也区分了主营经营成果和非经常性贡献。 野村认为，本季度业绩显示高端800G和1.6T光收发模块市场仍处于健康上升趋势，中际旭创将继续受益于结构性产品升级，并预计这一驱动力延续至2H26F。2Q26供应紧张仍限制产品出货，但报告预计供需缺口将在2H26F收窄；凭借有效的供应链管理，公司有望维持领先市场份额。1H26经营现金流同比下降44%至CNY 1.8bn，野村将其归因于库存建设，并认为这些备货可能为2H26F更强的交付提供支撑。 监管是报告强调的主要压制因素。媒体报道称，信息技术产业理事会（ITI）反对将外国制造的光收发模块加入FCC的“Covered List”；若FCC考虑采取相关行动，ITI主张采用较窄范围，仅聚焦已被列入清单的实体所生产的产品。不过，野村认为潜在FCC规则的内容和适用范围仍不明确，市场尤其担心“新型数据中心光组件”可能被纳入，从而影响2.4T、3.2T光收发模块以及近场封装光学（NPO）等下一代产品。 面对这一不确定性，野村认为中际旭创及其主要客户正在积极推进下一代产品的技术开发。若公司持续领先技术曲线，其行业领先地位可能得到保持，但FCC最终规则仍是需要等待明确的外部变量。 估值方面，野村维持Buy评级和CNY 1,375目标价，目标价基于FY27F EPS CNY 65.47及21倍市盈率。正文称该倍数与WiND中国A股科技/电子元件板块的市盈率中位数一致；报告同时指出，公司当前按FY27F EPS交易于14.4倍市盈率。野村评级体系中的Buy表示预期股票未来12个月跑赢指定基准。

分析框架

报告首先将1H26及2Q26收入、利润和利润率与上年同期、上一季度及野村自身预测比较；随后用经常性净利润识别投资收益对归母净利润的影响。之后，报告从高端产品升级、供应约束、库存与经营现金流之间的关系判断2H26F交付前景，再分析FCC潜在规则的适用范围及其对下一代产品的影响，最后以FY27F EPS和可比市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于FY27F EPS的市盈率估值

  野村以FY27F EPS CNY 65.47乘以21倍市盈率，得出CNY 1,375目标价，并将该倍数与A股科技/电子元件板块中位估值进行比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  高端光模块供需缺口分析

  报告把2Q26出货受限归因于供应紧张，并预计2H26F供需缺口收窄；结合库存建设和供应链管理，判断后续交付与市场份额走势。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  FCC潜在规则情景分析

  报告根据ITI对扩大Covered List的反对意见，讨论规则采取狭窄范围或覆盖新型数据中心光组件的不同可能性，并分析其对2.4T、3.2T及NPO产品的潜在影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中际旭创（300308 CH）

  报告认为公司是高端光收发模块产品升级的受益者，2Q26利润超预期，2H26F有望受益于供应改善和更强交付。

  优势

  800G/1.6T高端产品需求趋势健康，供应链管理有效，并积极与主要客户开发2.4T、3.2T及NPO等下一代产品。

  劣势

  2Q26收入低于野村预期9%，毛利率46.4%低于48%的预期；1H26经营现金流同比下降44%。

  对比

  目标估值采用21倍FY27F市盈率，正文称其与WiND中国A股科技/电子元件板块中位数一致；公司当前交易于14.4倍FY27F市盈率。

  风险

  高端光模块需求不及预期、400G和800G竞争加剧、产品升级慢于预期、价格战升级，以及FCC潜在规则影响下一代产品。

关键数据

• 1H26收入CNY 41.778bn同比增长182.5%
• 1H26归母净利润CNY 13.651bn同比增长241.7%
• 2Q26收入CNY 22.281bn同比增长174.6%、环比增长14.3%，低于野村预期9%
• 2Q26毛利率46.4%同比提高4.9个百分点、环比提高0.4个百分点，低于48%的预期
• 2Q26经营利润CNY 9.321bn同比增长227.8%、环比增长20.2%
• 2Q26经营利润率41.8%同比提高6.8个百分点、环比提高2.1个百分点
• 2Q26归母净利润CNY 7.917bn同比增长228.2%、环比增长38.1%，高于野村预期8.5%
• 2Q26经常性净利润CNY 7.37bn同比增长206%、环比增长29%
• 2Q26净利率35.5%同比提高5.8个百分点、环比提高6.1个百分点
• 1H26经营现金流CNY 1.8bn同比下降44%，报告归因于库存建设
• FY27F EPSCNY 65.47目标价估值基础
• 目标估值倍数21x FY27F P/E用于推导CNY 1,375目标价
• 当前估值14.4x FY27F P/E报告所述当前交易倍数

影响与含义

报告认为，高端800G/1.6T产品升级、2H26F供应缺口收窄及前期库存建设有望支撑后续交付和领先市场份额；但FCC若将规则扩展至新型数据中心光组件，可能给2.4T、3.2T及NPO等下一代产品带来不确定性。中际旭创与主要客户的技术开发进度将影响其能否继续保持领先。

风险

• 数据通信和电信市场对高端光模块的需求可能弱于预期。
• 400G和800G光模块领域的激烈竞争可能影响公司表现。
• 800G、1.6T等产品升级速度可能慢于预期。
• 价格战升级可能影响公司向全球客户出口。
• FCC潜在规则的范围仍不明确，若涵盖新型数据中心光组件，可能影响2.4T、3.2T及NPO等下一代产品。

后续跟踪

• 关注FCC是否提出针对光收发模块的具体规则，以及Covered List的最终适用范围。
• 关注2H26F供应缺口是否如报告预期收窄，并转化为更强产品交付。
• 关注库存建设后经营现金流与出货表现的变化。
• 关注中际旭创及主要客户在2.4T、3.2T和NPO等下一代产品上的技术开发进度。