日本消费韧性相对突出，G10消费动能面临实际收入逆风

概览

本报告是Goldman Sachs的G10消费者仪表盘更新，核心关注发达经济体消费者健康状况。报告认为，G10消费者总体仍受益于健康的家庭资产负债表，但劳动力市场表现更分化，消费者信心仍偏低；尽管美国-伊朗相关事件后信心有所反弹，能源价格上升正在侵蚀实际收入，预计会拖累2026年下半年消费增长。日本表现最具韧性，受政府价格管控缓冲能源冲击、工资增长处于高位以及资产负债表稳健支撑。

核心观点

第一，家庭资产负债表仍是G10消费的主要缓冲垫，美国、日本和澳大利亚的净财富/收入比接近历史高位。第二，实际收入是下半年消费的关键拖累，欧洲受天然气和电价传导影响可能更滞后承压。第三，消费者信心虽在部分市场反弹，但低收入群体仍受能源成本影响更大。第四，消费者健康度排序显示日本和欧元区相对较强，澳大利亚居中，美国和英国偏弱，加拿大最弱。第五，报告预计美国消费增速将随实际收入逆风和储蓄率正常化而放缓。

分析框架

报告采用跨国家、分指标的百分位框架衡量消费者健康状况，覆盖实际消费增长、失业缺口、消费者信心、实际收入增长、偿债率、实际净财富增长和净财富/收入比。对高频或缺失数据使用nowcast或维持上期值的处理方式，再按指标频率、及时性和波动性加权合成消费者健康代理指标。

方法论与常识提炼

• 宏观消费者健康评估G10消费者健康指标

  百分位综合指标

  报告将各国消费、就业、收入、信心、财富和债务指标转换为历史分布中的百分位，高百分位代表更健康的消费者状态；失业缺口和偿债率使用反向百分位，使低失业和低偿债压力对应更高分。

• 指标加权加权平均百分位

  按频率、及时性和波动性设权重

  综合指标权重为实际消费增长20%、失业缺口20%、消费者信心20%、实际收入增长15%、偿债率10%、实际净财富增长10%、净财富/收入比5%。

• 数据处理Nowcast与缺失值保持

  对未发布数据进行估计或沿用上期

  当最新月度或季度数据尚未发布时，报告使用高频预测变量进行nowcast；若变量未被观察或nowcast，则在计算加权平均时假设相对上月不变。

• 跨国可比性调整英国养老金资产剔除

  净财富口径调整

  自2025年6月版本起，报告在英国净财富/收入比和实际净财富增长中剔除养老金资产，以提高与其他G10国家财富指标的可比性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 日本消费与宏观资产

  相对正面

  优势

  实际收入增长约P90，基础工资增速处于历史高位，实际工资连续改善，家庭净财富/收入比高。

  劣势

  仍受全球能源价格和外部需求环境影响。

  对比

  在G10消费者健康排序中处于领先位置，韧性强于美国、英国、加拿大和澳大利亚。

  风险

  若能源补贴或价格管控退出，实际收入缓冲可能减弱。

• 欧元区消费

  中性偏正面

  优势

  劳动力市场紧俏，失业率6.3%且接近历史低位，资产负债表健康。

  劣势

  实际收入增长约P40，能源冲击对天然气和电价的传导更滞后。

  对比

  整体健康度约P55，优于美国、英国和加拿大，但收入压力可能后置显现。

  风险

  天然气和电价进一步上行可能逐步传导至消费价格并压低实际收入。

• 美国消费

  中性偏谨慎

  优势

  家庭资产负债表仍健康，债务偿付压力按历史标准较低，5月实际消费仍增长。

  劣势

  实际消费增长降至P15，实际收入增长低于历史平均，消费者信心仍低。

  对比

  整体消费者健康度约P40，弱于日本、欧元区和澳大利亚。

  风险

  报告预计年底消费增速降至1.3%，储蓄率正常化可能削弱支出韧性。

• 英国消费

  偏谨慎

  优势

  实际消费增长改善至P65，净财富/收入比约P55。

  劣势

  劳动力市场偏软，消费者信心低迷，实际收入增长约P35。

  对比

  整体健康度约P40，与美国相近但劳动力市场更弱。

  风险

  工资增长继续放缓和能源账单压力可能限制可支配收入。

• 加拿大消费

  谨慎

  优势

  净财富/收入比约P90，整体消费者健康代理较上次有所改善。

  劣势

  消费者信心弱，实际收入增长恶化，失业率6.6%，偿债压力较高。

  对比

  整体健康度约P30，在报告覆盖的主要经济体中偏弱。

  风险

  高利息支出、房价疲弱和劳动力市场波动可能拖累消费。

• 澳大利亚消费

  中性

  优势

  劳动力市场接近历史低位，净财富/收入比和劳动力市场按历史标准健康，5月名义支出反弹。

  劣势

  实际收入增长约P15，消费者信心6月下降2.9%环比。

  对比

  整体健康度约P50，强于美国、英国和加拿大，弱于日本和欧元区。

  风险

  家庭财务预期恶化、房价预期下降和偿债压力可能削弱支出。

关键数据

• 整体消费者健康度日本约P55，欧元区约P55，澳大利亚约P50，美国和英国约P40，加拿大约P30P值为历史百分位，越高代表消费者健康状况越好。
• 实际消费增长百分位日本P80，英国P65，加拿大P50，欧元区P45，澳大利亚P25，美国P15较上次仪表盘，日本、英国、加拿大、欧元区和澳大利亚改善，美国放缓。
• 美国消费展望预计同比消费增速到年底从2.1%降至1.3%主要受实际收入逆风和储蓄率正常化影响。
• 美国5月实际个人消费+0.3%环比其中实际服务消费增长0.2%，实际商品消费增长0.5%。
• 美国储蓄率5月为3.0%此前连续三个月下降后横向持平。
• 劳动力市场欧元区失业率6.3%，日本2.5%，澳大利亚4.4%，美国4.3%，英国4.9%三个月均值，加拿大6.6%欧元区、日本和澳大利亚仍接近历史低位，美国正常化，英国和加拿大偏弱。
• 美国消费者信心University of Michigan消费者信心指数6月升至48.9，5月为44.8报告称汽油价格月初缓和带来一定 relief，低收入消费者改善更明显。
• 日本工资与收入基础工资增速3.4%，实际工资连续第四个月为正政府价格管控缓和能源冲击，日本实际收入增长处于约P90。
• 澳大利亚消费5月名义家庭支出环比增长1.3%扭转4月1.1%的环比下降，增长较为广泛，尤其是可选消费。
• 债务与偿债美国偿债率约P75，欧元区约P65，日本约P50，加拿大P20，澳大利亚P35，英国P45加拿大和澳大利亚利息支出压力仍较高，日本和澳大利亚住房抵押贷款增长高于趋势。

影响与含义

投资含义上，报告支持对发达市场消费采取更审慎的宏观判断：资产负债表健康使消费不至于快速恶化，但实际收入、能源价格和信心低迷限制了进一步上行空间。日本相对受益于工资和政策缓冲，消费韧性更突出；美国消费仍有短期韧性但年底放缓风险上升；加拿大和英国的劳动力与信心压力更值得警惕。

风险

• 能源价格上升继续侵蚀实际收入，尤其在欧洲可能滞后传导。
• 低收入群体因能源支出占比更高，消费者信心和实际购买力更脆弱。
• 美国储蓄率正常化可能使消费从当前韧性转向放缓。
• 英国和加拿大劳动力市场偏弱，可能进一步压制工资和消费信心。
• 加拿大和澳大利亚较高利息支出增加家庭债务压力。
• 房价下行或房价预期恶化可能通过财富效应拖累消费。

后续跟踪

• 2026年下半年能源价格向欧洲消费价格和实际收入的传导速度。
• 美国消费同比增速是否按报告预期从2.1%降至1.3%。
• 美国储蓄率是否继续维持在3.0%附近或进一步正常化。
• 日本基础工资和实际工资能否延续改善。
• 加拿大和英国失业率、工资增长和消费者信心是否继续走弱。
• 澳大利亚消费者信心、家庭财务预期和房价预期变化。
• G10消费者健康指标中实际收入、消费增长和信心三项是否同步恶化。