高盛：B站广告高增持续，AI赋能内容与变现

概览

本报告基于高盛举办的Bilibili非交易路演（NDR）会议纪要，核心观点聚焦于B站在差异化内容生态下的用户增长、广告业务的强劲动能以及游戏管线的改善。机构认为，AI技术正在强化B站的内容供给与分发效率，推动DAU和用户时长加速增长。广告方面，得益于流量增长和场景拓展，1Q26收入同比大增30%，且管理层对下半年持续跑赢行业充满信心。游戏业务随着多款新品在2026年下半年陆续上线，能见度逐步提高。高盛维持对B站的“买入”评级，并给出了具有显著上涨空间的目标价。

核心观点

内容与社区：AI成为结构性助推器。B站通过坚持中长视频的高质量内容策略，结合AI技术在内容生产效率和推荐准确性上的提升，实现了DAU和用户时长的加速增长。AI降低了创作者门槛，特别是在PUGC领域，1Q26日均活跃创作者同比+6%，日均投稿量同比+19%。AI赋能的垂直领域如AI音乐实现三位数同比增长，带动整体音乐品类增长超25%。此外，创作者生态在各层级均实现扩张，头部创作者通过多元化变现（如“充电”收入同比+50%）获得了显著的收入提升。 广告业务：强劲势头有望持续。1Q26广告收入同比增长30%，主要驱动力包括总用户时长同比+19%的流量增长、效率提升以及更多变现场景的开放。游戏、互联网服务、消费电子、电商和汽车是前五大垂直行业。值得注意的是，随着用户群体成熟（平均年龄26.5岁），家装家电等消费相关板块同比增长超130%；AI相关广告更是同比增长超170%。管理层有信心在2Q26实现高20%以上的同比增速，并在下半年继续跑赢行业，这得益于PC和OTT端广告收入（同比+50%以上）的增长以及搜索、小程序等新场景的广告库存释放。 游戏与AI投资：管线向下半年倾斜。游戏方面，《三国：Ncard》将于7月正式发布，初期表现显示留存和健康度良好；自研休闲游戏《闪耀吧！噜咪》计划在三季度末或四季度初全球上线；SLG游戏《三国志：王道天下》同样预计在三季度末或四季度初上线，因其较高的ARPU和付费率，预计将贡献有意义收入。AI投资方面，管理层指引FY26 AI资本开支为10亿元人民币，虽然对损益表的影响约为5亿元，但部分将被效率增益抵消，净利润净影响预计小于5亿元。AI工具如“花生”和“Updream”已开始展现商业化潜力，后者软启动一个月内ARR突破1亿元。

分析框架

高盛采用了典型的“基本面驱动+分部验证”的分析思路。首先，从用户生态入手，验证AI技术如何作为底层基础设施优化内容供给与分发的效率，进而转化为用户时长和粘性的量化增长（如DAU、Timespent数据）。其次，将用户流量增长直接映射到广告变现能力上，通过拆解广告收入的驱动因素（流量、效率、场景）以及垂直行业的表现，评估广告增长的可持续性。最后，针对游戏这一波动性较大的业务，通过梳理具体产品管线（Pipeline）的上线节奏和类型特征（如SLG的高ARPU属性），来判断未来业绩的能见度。同时，对AI投入进行成本收益分析，区分资本开支与对净利润的实际影响，以消除市场对高额投入拖累盈利的担忧。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  高盛使用DCF模型计算目标价，设定WACC为12.5%，终值增长率为3%。这是一种通过预测公司未来自由现金流并折现回当前价值来评估内在价值的经典方法，适用于评估像B站这样处于成长期且现金流逐渐改善的公司。

• 行业/产业分析框架供需框架

  内容生态的供需平衡

  研报分析了AI如何降低创作门槛（增加供给）并提高推荐效率（优化需求匹配），从而打破以往高质量内容供给受限的局面。这种供需两侧的同步改善是平台用户增长和粘性提升的核心逻辑。

• 公司基本面与财务框架

  AI投入的成本收益分析

  研报不仅关注AI带来的业务协同（如用户参与度提升），还具体量化了AI资本开支（10亿元）对损益表的影响（约5亿元），并指出效率增益将抵消部分成本。这种方法帮助投资者更清晰地理解技术投入对短期利润的实际冲击程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bilibili Inc. (BILI.US / 9626.HK)

  受益标的：核心受益于广告强劲增长、游戏新品上线及AI赋能带来的效率提升

  优势

  差异化中长视频生态，AI提升内容供给与分发效率，广告增速跑赢行业，游戏管线改善

  劣势

  内容成本和分成比例若未随收入下降可能导致亏损，游戏流水持续性需观察

  对比

  相比纯短视频平台，B站在用户粘性和社区氛围上具有结构性优势；相比传统游戏公司，其内容生态能为游戏提供更低的获客成本

  风险

  宏观导致广告放缓，游戏表现不及预期，内容成本失控

关键数据

• 1Q26广告收入增速+30% yoy主要受总用户时长+19% yoy驱动
• 1Q26日均投稿量增速+19% yoyAI降低创作门槛，扩充内容供给
• 1Q26粉丝充电收入增速+50% yoy高付费意愿粉丝群体支持，顶部创作者付费率超20%
• FY26 AI资本开支指引10亿元人民币预计对净利润净影响小于5亿元
• Updream工具ARR>1亿元人民币软启动一个月内达成，显示高级创作者强烈需求
• 美股目标价US$28.9基于DCF模型，隐含约67.8%上涨空间

影响与含义

研报认为，B站正处于从单纯的用户增长向高质量商业化变现转化的关键阶段。AI技术的深入应用不仅巩固了其在中长视频领域的护城河，还通过提升广告匹配效率和创造新的广告场景（如AI广告主）打开了收入天花板。游戏管线的丰富将弥补过去单一依赖老游戏的不足，为下半年业绩提供增量。对于投资者而言，这意味着B站的盈利路径更加清晰，且AI带来的效率提升有助于缓解市场对其成本高企的担忧，支撑估值修复。

风险

• 宏观经济放缓导致广告支出减少或变现执行速度慢于预期
• 游戏流水及可持续性弱于预期
• 若内容成本/收入分成占收入比例未下降，可能导致亏损

后续跟踪

• 2Q26广告收入是否如期实现高20%以上的同比增长
• 《三国：Ncard》7月正式上线后的用户规模及留存表现
• 《三国志：王道天下》及《闪耀吧！噜咪》在三季度末/四季度初的上线进度及初期反馈
• AI工具（如Updream）的商业化进展及对创作者生态的实际渗透率