友邦保险1H26新业务价值增长10%符合共识，短期增速放缓但中期基本面仍健康

概览

本报告点评友邦保险2026年上半年业绩。新业务价值增长符合市场共识，税后营运利润、内含价值、合同服务边际、股息和资本水平共同显示财务状况稳健；尽管香港和中国内地二季度增速有所放缓，摩根士丹利认为这未改变其中期增长、财务表现和股东回报逻辑。

核心观点

友邦保险1H26新业务价值（VNB）按固定汇率同比增长10%，大致符合市场共识，但比摩根士丹利预期的12%低2个百分点；按实际汇率计算增长13%，二季度隐含增速约为9%。增长主要由业务量推动，年化新保费增长12%，而新业务价值率下降0.9个百分点至57.1%。若剔除泰国业务拖累，集团新业务价值增速可达14%。因此，这份业绩没有改变报告的核心判断，未来12个月市场一致预期每股收益的方向也被认为大致不变。 财务表现维持良好动能。税后营运利润为42亿美元，按固定汇率同比增长11%，比摩根士丹利预期高2个百分点；每股税后营运利润增长13%。管理层预计公司将超过2023—2026财年每股税后营运利润9%—11%的复合增速目标，报告因而关注管理层之后是否会公布新的中期财务目标。内含价值为806亿美元，环比增长5%；较高的股票市场水平带来支持，但36亿美元的股东回报形成抵减，该回报相当于期初内含价值的4.8%。详细财务披露显示，基础自由盈余产生额为39亿美元、同比增长8%，合同服务边际余额为678亿美元、环比增长4%；报告首页摘要另将基础自由盈余产生额增幅概括为10%。中期每股股息为53.9港仙，同比增长10%，低于摩根士丹利预期的12%，资本比率为210%。 渠道结构显示伙伴分销增长更快。代理人渠道新业务价值增长6%，若剔除泰国则增长11%；伙伴分销渠道增长18%。中国内地代理人渠道增长24%，但银行保险渠道因行业竞争加剧下降6%。这意味着总体新业务价值仍在扩张，但各渠道的增长质量和竞争环境存在明显差异。 分市场看，香港上半年新业务价值同比增长10%，主要受利润率提升推动，但增速从一季度21%降至二季度约1%。香港本地客群保持强劲增长，中国内地访港客户业务则在高基数下大致持平。中国内地上半年增长20%，为各市场最高，但低于一季度的26%，二季度如预期放缓。东盟市场出现恢复迹象：泰国二季度增长13%，随着高基数消退，上半年降幅收窄至6%；马来西亚和新加坡均增长10%，其他市场增长7%。报告认为香港访港客户业务及中国内地增长是未来数季最重要的观察点。 短期增速仍是主要争议。香港和中国内地二季度均出现一定放缓，而三季度比较基数更高，可能继续压制同比增长。尽管如此，摩根士丹利继续对友邦保险的中期增长前景、财务表现和股东回报持建设性看法，认为短期增速放缓尚未破坏中期逻辑。 模型预测显示，2025—2028年每股收益分别为0.68、0.77、0.87和0.99美元，ModelWare净利润分别为71.36亿、80.41亿、90.20亿和101.72亿美元；对应市盈率由15.2倍降至12.0倍、10.7倍和9.4倍，市净率由2.5倍降至1.9倍、1.7倍和1.5倍。同期股本回报率分别为17.6%、18.6%、18.0%和18.2%，股息率分别为2.4%、3.0%、3.4%和3.8%。寿险内含价值预计由768.11亿美元增至873.45亿、980.40亿和1,101.58亿美元，新业务利润净额预计由55.16亿美元增至63.62亿、72.23亿和81.53亿美元。 目标价采用概率加权的评估价值法，基准、乐观和悲观情景权重分别为50%、30%和20%。基准情景以约1倍内含价值加新业务价值倍数估值，各市场的新业务利润率假设包含1%—2%的终值增长率及11%—15%的风险贴现率；乐观情景沿用相同方法，但采用更低风险贴现率和更高新业务利润率；悲观情景不给予新业务价值倍数，并以0.95倍2026年预期内含价值估值。该框架得出HK$109目标价，相对2026年8月19日HK$73收盘价有49%上行空间，评级为Overweight，行业观点为Attractive。

分析框架

报告先将1H26新业务价值、税后营运利润、每股股息等结果与市场共识和摩根士丹利预测比较，再按业务量、利润率、渠道和地区拆解增长来源。随后利用内含价值、基础自由盈余产生额、合同服务边际、资本比率及股东回报检验财务健康度，并结合未来盈利预测和概率加权估值情景形成目标价，同时评估高基数、竞争和监管等风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  新业务价值的业务量与利润率拆分

  报告将新业务价值增长拆分为年化新保费增长和新业务价值率变化：业务量增长12%提供主要推动，而利润率下降0.9个百分点至57.1%形成部分抵消。

• 金融行业专用口径内含价值（EV）/新业务价值（NBV）

  内含价值与新业务价值分析

  报告以新业务价值衡量新增寿险业务创造的价值，并用内含价值观察现有业务及股东权益的经济价值变化，是判断增长质量和寿险公司估值的核心口径。

• 估值方法P/EV 保险估值

  内含价值倍数与新业务价值倍数估值

  基准情景以约1倍内含价值加新业务价值倍数确定评估价值，悲观情景则不计新业务价值倍数并采用0.95倍2026年预期P/EV。

• 估值方法

  基准、乐观和悲观情景的概率加权评估价值法

  报告分别给予基准、乐观和悲观情景50%、30%和20%的权重；乐观情景采用更低风险贴现率和更高新业务利润率，以反映长期增长与股东回报的不确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AIA Group Ltd（1299.HK）

  报告直接覆盖的香港上市保险公司，1H26新业务价值增长符合共识，财务表现健康。

  优势

  税后营运利润和每股利润保持双位数增长，香港本地业务、中国内地代理人渠道及伙伴分销渠道表现较强，资本比率为210%，股东回报持续。

  劣势

  香港和中国内地二季度增速放缓，新业务价值率下降0.9个百分点，中国内地银行保险渠道受竞争影响下降6%。

  对比

  1H26新业务价值增长10%，符合市场共识但低于摩根士丹利12%的预期；税后营运利润增速则比其预期高2个百分点。

  风险

  访港客户业务监管限制、更高比较基数、利润率下降、区域经济放缓及关键财务指标恶化。

关键数据

• 1H26新业务价值增长10%按固定汇率同比增长，符合市场共识，比摩根士丹利预期低2个百分点
• 实际汇率口径新业务价值增长13%1H26同比增长
• 年化新保费增长12%业务量是新业务价值增长的主要推动因素
• 新业务价值率57.1%同比下降0.9个百分点
• 税后营运利润US$4.2bn按固定汇率同比增长11%，每股口径增长13%
• 内含价值US$80.6bn环比增长5%
• 股东回报US$3.6bn相当于期初内含价值的4.8%
• 基础自由盈余产生额US$3.9bn详细财务口径同比增长8%；首页摘要概括为增长10%
• 合同服务边际余额US$67.8bn环比增长4%
• 中期每股股息HK53.9c同比增长10%，摩根士丹利预期为增长12%
• 资本比率210%1H26资本水平
• 香港新业务价值增长10%1H26同比增长；一季度增长21%，二季度约增长1%
• 中国内地新业务价值增长20%1H26各市场最高，一季度增长26%，二季度有所放缓
• 伙伴分销渠道新业务价值增长18%1H26同比增长
• 代理人渠道新业务价值增长6%剔除泰国后为11%
• 2025—2028年每股收益US$0.68 / US$0.77 / US$0.87 / US$0.992025年及2026—2028年预测
• 2025—2028年市盈率15.2x / 12.0x / 10.7x / 9.4x基于报告模型预测
• 目标价HK$109.00相对HK$73.00收盘价上行49%

影响与含义

报告认为，符合共识的新业务价值增长与强劲的每股税后营运利润、内含价值和股东回报共同支持友邦保险的中期基本面。短期内，香港访港客户业务、中国内地二季度放缓及三季度更高基数可能限制增速，但东盟业务恢复、伙伴分销增长及管理层可能上调中期财务目标，为后续判断增长持续性提供支撑。

风险

• 上行风险包括香港和中国内地新业务价值及利润率表现强于预期。
• 东盟业务持续复苏可能形成上行风险。
• 中国利率上升或美国利率下降可能带来上行影响。
• 关键财务指标继续保持健康增长可能提高估值。
• 股东回报高于预期可能构成上行因素。
• 对中国内地访港客户业务的监管限制可能形成下行风险。
• 新业务价值增速放缓及利润率下降可能削弱增长表现。
• 关键财务指标下降可能破坏报告的中期判断。
• 区域经济增长放缓可能拖累保险需求和业务扩张。

后续跟踪

• 关注未来数季香港中国内地访港客户业务的增长变化。
• 关注中国内地业务在二季度放缓及三季度更高基数下的增长表现。
• 关注管理层在预计超过2023—2026年每股税后营运利润复合增速目标后公布的新中期财务目标。