云南白药2025年业绩小幅低于预期，但分红和制造业务增长支撑积极评级
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云南白药2025年业绩小幅低于预期，但分红和制造业务增长支撑积极评级
摩根士丹利维持云南白药 Overweight 评级和 Rmb66 目标价，认为制造业务、核心药品、O2O 电商和高分红是主要支撑，但需关注消费放缓及上海医药合作落地风险。
- 2025年收入 Rmb41.2bn，同比增长2.9%，较摩根士丹利预测低3.7%；盈利 Rmb5,153mn，同比增长8.5%，较预测低1.2%。
- 4Q25收入 Rmb10.5bn，同比增长4.1%；盈利 Rmb376mn，同比下降11.0%。
- 董事会拟派发90%盈利作为股息，其中35%为特别股息、55%为年度股息，对应股息收益率约4.6%。
- 制造业务收入 Rmb16.0bn，同比增长10.7%；医药业务增长12.5%，核心产品增长18%，白药系列喷雾和膏药均实现20%以上增长。
- 2026年管理层指引为收入低个位数增长、盈利高个位数增长，重点增长驱动包括疼痛管理、院内场景拓展、传统药品系列延展及O2O渠道。
研报解读
概览
本报告为摩根士丹利对云南白药集团2025年业绩电话会的要点总结。公司2025年收入和盈利均实现同比增长，但相对摩根士丹利预测略低。报告关注点包括制造业务增长质量、核心药品表现、消费健康品类、现金流和高比例分红，以及2026年围绕临床价值、疼痛管理、院内场景和线上O2O渠道的增长路径。
核心观点
报告整体观点偏正面：虽然2025年财务结果相对预测小幅低于预期，且未来12个月一致预期 EPS 方向为小幅下修，但云南白药仍具备稳定现金流、高分红、核心产品增长和线上渠道扩张等支撑。制造业务是最明确的亮点，医药业务和核心产品增速较快，白药牙膏继续保持中国市场第一份额。2026年增长驱动将来自传统药品系列延展、疼痛管理、院内使用场景拓展和电商/O2O渠道增长。
分析框架
报告以业绩对比、分部经营表现、管理层指引、现金流与分红政策、估值模型和风险情景为主线进行分析；财务口径主要基于 Morgan Stanley ModelWare 框架，部分一致预期数据来自 Refinitiv Estimates。
方法论与常识提炼
DCF基准情景估值
基准情景使用贴现现金流方法，假设股权成本8.5%、长期 ROE 12.5%、稳态收入增长率3%，约20年达到稳态，净债务与权益比率25%。
摩根士丹利内部财务模型框架
除特别说明外，报告中的多数财务指标基于 Morgan Stanley ModelWare 框架。
市场一致预期数据
带有一致预期标识的数据由 Refinitiv Estimates 提供，用于与摩根士丹利预测和公司实际结果进行对照。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 云南白药集团 000538.SZ研究标的 / A股权益资产
- 优势
- Overweight评级、Attractive行业观点、Rmb66目标价；高分红、经营现金流增长、核心药品和制造业务表现较强，O2O电商增速高。
- 劣势
- 2025年收入和盈利相对摩根士丹利预测小幅低于预期，4Q25盈利同比下降，制造业务毛利率小幅收缩。
- 对比
- 当前价 Rmb56.78 相对 Rmb66.00 目标价有约16%上行空间；目标价历史上从2023年的约Rmb74.5逐步下调至2026年的Rmb66。
- 风险
- 上海医药投资后缺少具体业务计划、继续投资非医疗相关上市权益、中国经济和消费需求放缓。
关键数据
- 2025年收入Rmb41.2bn同比增长2.9%，较摩根士丹利预测低3.7%。
- 2025年盈利Rmb5,153mn同比增长8.5%，较摩根士丹利预测低1.2%。
- 4Q25收入Rmb10.5bn同比增长4.1%。
- 4Q25盈利Rmb376mn同比下降11.0%。
- 派息比例90% of earnings35%来自特别股息，55%来自年度股息，对应收益率约4.6%。
- 2025年经营现金流Rmb4,600mn同比增长7.0%；约90%应收账款在一年内到期。
- 制造业务收入Rmb16.0bn同比增长10.7%，毛利率小幅收缩0.7个百分点。
- 医药业务增长12.5%受核心产品18%增长支撑。
- 电商GMVRmb500mn2025年同比增长139%，O2O被管理层视为2026年关键驱动。
- 目标价与上行空间Rmb66.00 / 16%基于2026年4月2日 Rmb56.78 收盘价计算。
影响与含义
对投资者而言，云南白药的短期争议在于2025年业绩小幅低于预测和一致预期 EPS 下修，但中长期吸引力来自高现金分红、制造业务增长、核心药品放量、线上渠道高增长以及消费健康龙头地位。若管理层能将临床价值导向、院内场景扩展和上海医药合作转化为具体业务成果，估值和盈利预期仍有上修空间。
风险
- 上海医药投资后若缺乏具体业务计划，可能削弱协同预期。
- 持续投资非医疗相关上市权益可能影响资本配置质量和投资者信心。
- 中国经济和消费需求放缓可能拖累消费健康及相关产品增长。
- 4Q25盈利同比下降及2025年业绩小幅低于预测，可能导致市场下修短期盈利预期。
后续跟踪
- 2026年收入低个位数增长、盈利高个位数增长指引能否兑现。
- 疼痛管理产品线和14个传统药品系列的新延展产品进展。
- 院内使用场景拓展是否带来高价值、高质量产品放量。
- O2O和电商渠道是否延续2025年139% GMV增长势头。
- 上海医药合作是否出现新的产品线、营销举措或可量化业务计划。
- 分红政策和经营现金流是否保持稳定。