特步2Q26流水承压但折扣纪律仍在，高盛维持买入、目标价小幅降至HK$5.60

概览

本报告是高盛对特步国际控股1368.HK的公司更新。报告核心关注2Q26经营趋势、折扣与库存、品牌转型进展、Saucony增长质量以及盈利预测修订。高盛指出，特步2Q26零售流水在疲弱宏观和线下渠道压力下放缓，Saucony也因主动收紧线上折扣而增速回落；不过公司折扣保持纪律，品牌升级和DTC转型仍在推进。

核心观点

高盛的核心观点是：短期经营波动和业绩指引风险上升，但长期买入逻辑未变。特步核心品牌线下承压、电商和童装相对稳健；Saucony线下仍保持20%以上增长，但整体增速受线上折扣收紧影响。库存升至约4.5-5.0个月，若品牌升级进展慢于预期，未来折扣压力可能增加。尽管如此，高盛认为公司在折扣控制、DTC转型、精选奥莱、Saucony高端定位和海外拓展上的投入，有助于建立更可持续的业务基础。

分析框架

报告采用自上而下的行业需求观察与自下而上的品牌、渠道、库存和估值分析相结合的方法。高盛将特步2Q26表现与Anta、Li Ning、Pou Sheng、Topsports等运动服饰与零售同业进行对比，并通过销售增速、折扣、库存月数、门店转换、产品系列表现、盈利预测修订和P/E估值来评估风险回报。

方法论与常识提炼

• 估值12个月目标价与P/E估值

  目标价基于2026E P/E

  高盛给予特步12个月目标价HK$5.60，方法为基于11倍2026E P/E；报告同时指出当前估值约为8倍2026E P/E，或约3倍2026E剔除现金P/E。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数与综合分位

  高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与覆盖市场及行业同业进行分位比较，用于提供投资背景。

• 并购框架M&A Rank

  并购潜在概率评分

  高盛将公司并购潜在性分为1至3级，3代表低概率，约0-15%；本报告披露特步M&A Rank为3，通常不计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xtep International Holdings (1368.HK)

  报告覆盖标的，港股运动服饰公司

  优势

  估值不高，2026E P/E约7.6倍；折扣纪律较好；电商、童装、跑步产品和DTC转型仍有积极进展；Saucony高端定位和线下门店质量提升提供长期增长点。

  劣势

  2Q26零售流水放缓，线下渠道承压，库存升至4.5-5.0个月，7月至今趋势未见明显改善。

  对比

  报告提到Anta、Li Ning、Pou Sheng、Topsports等同业2Q26表现，用于说明行业整体需求疲弱；特步核心品牌承压与行业趋势一致，但折扣控制相对有纪律。

  风险

  消费进一步走弱、行业增长放缓、折扣控制或库存管理不及预期、竞争加剧、品牌升级慢于预期。

• Saucony

  特步旗下关键增长品牌

  优势

  线下2Q26仍实现20%以上同比增长；管理层继续强化高端品牌定位，并通过跑步活动、赛事赞助和高线城市优质门店提升品牌权益。

  劣势

  整体2Q26零售销售放缓至低单位数增长，主要受主动收紧线上折扣影响。

  对比

  相较特步核心品牌，Saucony线下动能更强，但增速也从1Q超过20%回落。

  风险

  高端定位推进速度、线上价格控制与销量增长之间的平衡，以及新店质量和门店升级执行风险。

关键数据

• 评级Buy高盛维持买入评级。
• 12个月目标价HK$5.60由此前HK$5.70下调。
• 当前股价HK$3.69价格截至2026年7月17日收盘。
• 隐含上行空间51.8%基于目标价HK$5.60与现价HK$3.69。
• 市值HK$10.4bn / $1.3bn报告Key Data披露。
• 企业价值HK$8.7bn / $1.1bn报告Key Data披露。
• 3个月日均成交额HK$60.0mn / $7.7mn报告Key Data披露。
• 特步核心2Q26零售销售同比中单位数下降较1Q同比低单位数增长明显转弱。
• Saucony 2Q26零售销售同比低单位数增长较1Q超过20%同比增长放缓；线下仍为20%以上同比增长。
• 折扣25-30%2Q零售折扣同比大致稳定，线上折扣同比改善。
• 渠道库存4.5-5.0个月高于2Q25的4.0-4.5个月区间，带来潜在折扣压力。
• 2026E收入预测Rmb 14,434.2mn高盛新预测，旧预测为Rmb 14,799.4mn。
• 2026E EPSRmb 0.42高盛预测；2027E EPS从Rmb 0.50下调至Rmb 0.48，2028E从Rmb 0.53下调至Rmb 0.51。
• 2026E P/E7.6x报告预测估值表披露。
• 2026E股息收益率7.2%报告预测表披露。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面但强调波动。短期看，消费需求疲弱、线下渠道压力和库存上升可能使收入兑现与折扣控制面临风险，管理层虽然维持全年指引，但7月至今趋势未改善使指引风险上升。中长期看，若DTC转型、精选奥莱、跑步产品矩阵、Saucony高端化和东盟扩张继续推进，特步有机会用更健康的渠道质量和品牌权益支撑盈利修复；在估值较低和股息收益率较高的背景下，高盛认为风险回报仍支持Buy评级。

风险

• 消费需求疲弱导致行业增长慢于预期。
• 特步核心线下渠道继续承压，3QTD趋势未明显改善。
• 库存水平上升至4.5-5.0个月，若品牌升级慢于预期，未来折扣压力可能加大。
• 折扣控制和库存管理执行弱于预期。
• 运动服饰行业竞争加剧。
• Saucony线上折扣收紧可能继续压制短期销售增速。

后续跟踪

• 3Q26至下半年零售流水是否较2Q改善。
• 公司能否兑现2026年集团收入中单位数增长和高单位数净利率指引。
• 特步核心品牌线下客流、同店和库存月数变化。
• DTC门店转换进度，尤其是1H26已转换100家、2H26计划新增转换400家的执行情况。
• 精选奥莱门店扩张和折扣纪律是否同时维持。
• Saucony高端定位、线下20-30家新店计划以及线上价格控制效果。
• 2026E-2028E收入、毛利率和净利润预测是否进一步下修。