ABNB与CART增长质量改善，LYFT仍需以投入换增长

概览

本报告比较ABNB、CART和LYFT的二季度业绩、三季度指引、平台改善及估值。核心结论是ABNB与CART的平台升级已开始改善增长和盈利，其中部分成效来自生成式人工智能；LYFT虽然三季度指引较好，但活跃乘客偏弱且获客投入显著增加，增长质量仍有待验证。

核心观点

ABNB的间夜增速升至两位数，并连续三个季度超过主要在线旅游同业，北美及欧洲、中东和非洲地区加速，亚太和拉丁美洲继续保持较快增长。公司上调全年收入增速及调整后EBITDA利润率指引，使Morgan Stanley重新评估原有Underweight逻辑，但估值相对BKNG仍然昂贵。CART的新用户和单用户支出共同支持订单及客单价，带动GTV保持低至中双位数增长；人工智能助手可能进一步提升发现、规划和购买转化。其估值相对同业仍有折价，因此维持Equal-weight并带有积极倾向。LYFT的预订额和三季度指引具有韧性，但活跃乘客低于预期、营销及管理费用偏高，说明其尚未证明能够实现更有机的乘客与行程增长。

分析框架

报告将二季度实际业绩与Morgan Stanley预测进行比较，评估三季度及全年指引，并结合区域增长、用户指标、单位经济性和费用投入判断增长质量。估值方面采用市盈率、EV/调整后EBITDA、增长调整后倍数、同业比较和牛熊情景分析。

方法论与常识提炼

• 相对估值EV/调整后EBITDA与市盈率

  使用远期盈利及现金盈利倍数估算目标价。

  CART目标价采用约8倍2027至2028年平均调整后EBITDA；ABNB目标价采用约22倍同期平均每股收益；LYFT目标价采用约7倍同期平均调整后EBITDA。

• 同业比较增长调整后估值

  将企业价值倍数与预期增长率结合，以比较不同增速公司的估值。

  CART在58美元目标价下的增长调整后调整后EBITDA倍数约为0.6倍，较同业中位数折价约30%；ABNB则相对BKNG仍享有显著溢价。

• 情景分析牛市、基准与熊市情景

  通过调整收入、利润率和估值倍数形成目标价格区间。

  ABNB情景价格为180美元、125美元和90美元；CART为70美元、58美元和35美元；LYFT披露的牛市及基准情景分别为30美元和18美元。

• 基本面分析业绩与指引差异分析

  比较实际业绩、管理层指引和分析师预测以识别预期变化。

  报告重点考察间夜量、订单、GTV、活跃乘客、调整后EBITDA、利润率及费用等指标相对预测的偏差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AIRBNB INC（US.ABNB）

  核心覆盖标的

  优势

  平台供给、用户界面和支付选择改善，间夜增长加速并连续三个季度跑赢在线旅游同业；全球休闲旅游需求仍具韧性。

  劣势

  相对BKNG的增长调整后估值溢价超过100%，且扩张市场需要持续投资。

  对比

  间夜增速近期优于BKNG和EXPE，但调整后EBITDA及每股收益增长仍不足以完全支持其估值溢价。

  风险

  优质供给不足、ADR回归疫情前水平、在线旅游平台竞争加剧、扩张市场执行不及预期。

• INSTACART (MAPLEBEAR INC)（US.CART）

  核心覆盖标的

  优势

  新用户和单用户支出支持GTV增长，广告业务组合改善，人工智能助手可能提升客单价和购物转化，估值较同业存在折价。

  劣势

  美国杂货线上化率仍仅约11%，市场竞争激烈，部分客户群支出趋势曾引发增长和份额担忧。

  对比

  58美元目标价对应约0.6倍增长调整后调整后EBITDA倍数，较同业中位数折价约30%，估值接近EXPE和LYFT等次规模平台。

  风险

  杂货消费线上化放缓、客户群行为恶化、广告组合改善慢于预期、新投资拖累盈利能力。

• LYFT INC（US.LYFT）

  核心覆盖标的

  优势

  三季度预订额和调整后EBITDA指引上端好于预期，分析师日展示了多年行程增长、盈利改善及广告业务机会。

  劣势

  活跃乘客低于预期，销售与营销支出显著超预期，平台仍需依靠投入推动增长。

  对比

  目标估值约7倍2027至2028年平均调整后EBITDA，与EXPE和CART等次规模互联网平台大致一致。

  风险

  竞争促销加剧、乘客及行程无法有机增长、广告业务执行不及预期、自动驾驶对网约车长期估值带来不确定性。

关键数据

• ABNB二季度表现间夜量高于预期2%，调整后EBITDA高于预期1%二季度间夜量实现两位数增长，为2024年第四季度以来最快。
• ABNB全年指引收入至少实现中双位数增长，调整后EBITDA利润率至少35.5%Morgan Stanley原预测分别为14%和35%。
• ABNB目标价125美元基于约22倍2027至2028年平均每股收益；牛市和熊市情景分别为180美元和90美元。
• CART二季度GTV103.51亿美元，同比增长14%较Morgan Stanley预测高1%；平均客单价为115美元，较预测高1.3%。
• CART预测调整2027年GTV上调1%，调整后EBITDA上调2%目标价由52美元上调至58美元，正文预计上涨空间约15%。
• CART估值约8倍2027至2028年平均调整后EBITDA16亿美元对应约18倍2027年每股收益，增长调整后倍数较同业中位数折价约30%。
• LYFT经营偏差活跃乘客低于预期2%，销售与营销费用高于预期40%管理费用也高于预期16%，但三季度预订额和调整后EBITDA指引上端分别高于预测3%和10%。
• LYFT目标价18美元基于约7倍2027至2028年平均调整后EBITDA；牛市情景为30美元。

影响与含义

互联网平台投资机会正从普遍追求增长转向区分增长质量。ABNB的供给、用户体验和支付改进支持份额提升，但其高估值要求增长加速具备持续性。CART兼具稳健GTV增长、广告业务组合改善、人工智能选择权和同业估值折价，风险收益相对更有吸引力。LYFT若不能在降低营销依赖的同时实现乘客与行程增长，其估值上修空间仍将受限。

风险

• ABNB近期增长加速可能无法持续，高估值溢价面临收缩。
• ABNB扩张市场竞争更强、执行风险更高，持续投资可能压制利润。
• CART客户群支出或用户增长若再度转弱，可能导致份额和GTV增速下降。
• 美国杂货线上化速度及CART广告收入组合改善可能低于预期。
• LYFT若持续依赖营销及促销获取增长，利润率和现金流改善可能受阻。
• 自动驾驶商业化可能改变网约车平台的长期竞争结构和估值框架。

后续跟踪

• ABNB三季度前瞻间夜量能否维持低双位数增长。
• ABNB相对BKNG和EXPE的区域间夜增速优势能否持续。
• ABNB全年调整后EBITDA利润率能否达到或超过35.5%。
• CART新用户、订阅用户及单用户支出趋势。
• CART人工智能助手在北美推广后的使用率、客单价和购买转化表现。
• CART广告收入占比、交易抽成率及物流效率。
• LYFT活跃乘客和行程能否在减少促销依赖的情况下增长。
• LYFT销售与营销费用、广告业务进展及不含广告业务的基础盈利能力。