TSMC A13未采用High NA是时间扰动，不是ASML逻辑破裂

概览

本报告讨论TSMC宣布A13制程节点不使用High NA EUV对ASML的影响。UBS认为，A13是基于纳米片晶体管的A14直接缩小版，面向AI、HPC和移动应用，约有6%面积缩放，并保持与A14设计规则兼容。A13不采用High NA EUV对ASML是时间层面的不利因素，但并不改变ASML在先进光刻设备中的长期需求和结构性地位。

核心观点

核心观点是：第一，High NA EUV仍重要，长期可通过减少关键层成本并节省沉积、刻蚀等步骤来提升光刻强度；第二，TSMC A13推迟采用High NA对EPS影响有限，因为更高的Low NA EUV双重图形化需求可能部分抵消High NA出货延后，且近期Low NA利润率高于High NA；第三，其他代工和逻辑客户可能更早采用High NA以在先进节点上相对TSMC形成差异化，未来6-12个月High NA订单仍有上行可能。

分析框架

报告采用事件影响分析、设备出货假设调整、估值倍数比较和DCF估值框架，评估TSMC节点路线变化对ASML订单、EPS、估值和长期需求的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  贴现现金流估值

  UBS对ASML的估值基于DCF方法，假设WACC为9%、永续增长率为3%。

• equity_ratingForecast Stock Return

  预测股票回报

  UBS将预测股票回报定义为未来12个月预期股价升值加总股息收益率，并与市场回报假设比较以确定评级区间。

• industry_analysisLithography intensity

  光刻强度提升

  报告认为先进制程和存储领域的光刻强度提升可支持ASML在晶圆厂设备支出中的份额和估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML.AS

  核心覆盖公司；受TSMC A13节点不使用High NA影响

  优势

  ASML是领先光刻设备供应商，在先进EUV领域具备稀缺垄断地位，供应Samsung、TSMC、Intel、Hynix等主要半导体制造商。

  劣势

  客户资本开支周期性强，先进节点路线变化会影响High NA采用节奏。

  对比

  ASML 10年平均相对美国同业估值溢价约85%，而报告称当前为折价3%，上一次折价是在2013年2月EUV导入前。

  风险

  半导体终端需求放缓、客户推迟设备订单、EUV下一代技术执行风险和宏观环境恶化。

• Taiwan Semiconductor Manufacturing

  关键客户；A13节点决定不采用High NA EUV

  优势

  A13面向AI、HPC和移动应用，保持与A14设计规则兼容，便于客户迁移。

  劣势

  因成本考虑不采用High NA，可能推迟先进节点High NA采用曲线。

  对比

  TSMC推迟采用可能为其他代工和逻辑客户更早采用High NA并差异化提供机会。

  风险

  制程路线调整可能改变ASML高端设备订单结构和节奏。

关键数据

• 12个月评级Buy报告首页列示ASML 12-month rating为Buy。
• 12个月目标价€1,600.00目标价对应22 Apr 2026价格€1,249.8。
• 预测股价上涨28.0%Forecast price appreciation。
• 预测股息收益率0.7%Forecast dividend yield。
• 预测股票回报28.8%Forecast stock return。
• 市场回报假设7.5%Market return assumption。
• 预测超额回报21.2%Forecast excess return。
• High NA销售占比假设15-20%UBS此前估计到十年末High NA EUV可占总光刻系统销售15-20%，该比例可能因TSMC消息而降低。
• 2028-2029E High NA工具假设16台中11台分配给TSMCUBS模型原假设2028E为6台、2029E为10台，公告可能意味着采用曲线延后约两年。
• 2026E EPS€34.25UBS diluted EPS estimate；consensus为€31.27。
• 2027E EPS€44.75UBS diluted EPS estimate；consensus为€41.37。
• 2028E EPS€49.97UBS diluted EPS estimate；consensus为€47.24。

影响与含义

短期看，TSMC A13不采用High NA会推迟ASML部分High NA出货节奏，并对买方对High NA渗透的预期形成压力；但UBS认为这更多影响估值节奏而非盈利实质，因为Low NA EUV需求、双重图形化以及其他客户的High NA订单可能形成抵消。中长期看，ASML的先进光刻垄断地位、客户覆盖和晶圆厂设备份额提升仍支持估值溢价修复。

风险

• 宏观环境或半导体终端市场放缓可能导致资本设备支出削减。
• 客户可能推迟或延后已下订单，ASML仍暴露于客户业务周期性波动。
• 下一代EUV和High NA技术存在执行风险。
• TSMC High NA采用延后可能降低十年末High NA占光刻系统销售比例。
• UBS披露其可能在相关证券或衍生品中担任做市商、持有头寸或存在潜在利益冲突。

后续跟踪

• 未来6-12个月High NA EUV订单动能是否维持。
• 其他代工和逻辑客户是否更早采用High NA以相对TSMC形成节点差异化。
• TSMC后续节点是否重新引入High NA EUV。
• Low NA EUV双重图形化需求能否抵消High NA延后。
• ASML相对全球同业估值折价能否向历史溢价水平修复。