中国光伏：5月主链价格趋稳，但库存与成本下降仍压制盈利拐点
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中国光伏：5月主链价格趋稳，但库存与成本下降仍压制盈利拐点
Goldman Sachs认为，5月光伏主产业链价格基本稳定，组件盈利有所改善，但全球需求走弱、玻璃和胶膜价格下跌、库存高企及6月供给风险意味着行业下行压力仍在。
- 5月至今主产业链价格大体持平，但交易放缓，原因是价格预期偏弱且组件订单可见度有限。
- 玻璃和胶膜价格分别月初至今下跌7%和6%；玻璃库存升至57天，月初至今增加8%。
- 组件现货价格隐含现金盈利能力月初至今改善2个百分点，玻璃则因价格下跌进一步恶化10个百分点。
- 2026年4月全球组件需求同比下降58%至33GW，4M26同比下降30%至156GW，弱于Goldman Sachs对FY26同比下降12%的预测轨迹。
- 覆盖范围内，报告偏好Maxwell、Hangzhou First和Longi；对多晶硅与玻璃环节更谨慎。
研报解读
概览
本报告是Goldman Sachs对中国光伏产业链盈利能力的月度跟踪，重点观察2026年5月至今各环节供需、库存、现货价格、投入成本及现金毛利率和EBITDA利润率变化。结论是主产业链价格暂时稳定，但行业需求弱、库存上升、上游潜在增供以及组件生产成本下降仍可能带来后续价格下行压力。
核心观点
核心观点是价格稳定并不等于盈利拐点已经确立。组件环节受材料价格缓和带动，现货价格隐含现金盈利能力改善；但玻璃和胶膜价格下跌反映库存与原材料价格压力。全球组件需求4月大幅走弱，尤其中国装机需求同比下滑明显，使4M26需求进度低于全年预测轨迹。个股层面，报告偏好具备新应用、胶膜提价、储能或成本韧性的Maxwell、Hangzhou First和Longi，并对多晶硅与玻璃环节保持谨慎。
分析框架
报告通过月度产业链跟踪框架，将中国装机隐含组件需求、中国组件出口量、美国交流侧装机隐含组件需求合并为全球组件需求，并结合各子行业现货价格、投入成本和库存变化，估算不同环节的现金毛利率、单位毛利和EBITDA利润率趋势。个股目标价主要采用2027E EV/EBITDA倍数并折现回2026E。
方法论与常识提炼
按月跟踪供需、库存、现货价格和投入成本
该框架用各子行业供需和库存动态，以及现货价格和投入成本，估算覆盖公司的现金毛利率和EBITDA利润率趋势。报告提示估算值可能不同于公司实际结果，因为未反映公司层面折价或溢价，也未完全反映单月停产、检修等经营安排。
12个月目标价
Maxwell目标价Rmb278基于2027E 22倍EV/EBITDA并按8.3%股权成本折现回2026E；Hangzhou First目标价Rmb21基于2027E 13倍EV/EBITDA并按10.5%股权成本折现；Longi目标价Rmb26基于2027E 11倍EV/EBITDA并按11.3%股权成本折现。
成长、财务回报、估值倍数和综合分位
Goldman Sachs使用成长、财务回报、估值倍数和综合指标来比较股票相对市场及行业同业的属性；成长通常基于远期销售、EBITDA和EPS增长，财务回报基于ROE、ROCE和CROCI，估值倍数基于P/E、P/B、股息相关指标、EV/EBITDA、EV/FCF等。
潜在被收购概率评分
Goldman Sachs使用1至3的并购等级评估覆盖公司成为收购目标的概率，其中1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；等级1或2通常会在目标价中纳入并购因素。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 中国光伏产业链研究主题和行业暴露
- 优势
- 主产业链5月至今价格大体稳定，组件环节盈利能力有改善迹象。
- 劣势
- 全球和中国需求显著走弱，交易清淡，订单可见度有限。
- 对比
- 4M26全球组件需求同比-30%，弱于FY26同比-12%的预测轨迹。
- 风险
- 库存累积、上游供给增加、生产成本下降和价格预期偏弱可能继续压制盈利。
- Maxwell覆盖股票中偏好标的之一
- 优势
- 报告看重新应用机会，目标价Rmb278。
- 劣势
- 新应用需求若低于预期，可能削弱试点资本开支意愿。
- 对比
- 目标价基于2027E 22倍EV/EBITDA，核心业务和新应用订单采用不同倍数权重。
- 风险
- 新应用订单取消、光伏设备出口管制趋严、半导体行业发展慢于预期。
- Hangzhou First覆盖股票中偏好标的之一
- 优势
- 报告看好光伏胶膜价格上调和单位盈利扩张潜力，目标价Rmb21。
- 劣势
- 若光伏装机低于预期，产能利用率和胶膜平均售价可能承压。
- 对比
- 目标价基于2027E 13倍EV/EBITDA并折现回2026E。
- 风险
- 装机需求低于预期、产能扩张慢于预期、高端非光伏业务发展慢于预期、树脂等原材料供应扰动导致采购压力加剧。
- Longi覆盖股票中偏好标的之一
- 优势
- 报告看好储能潜力、上游价格下行带来的EBITDA韧性，以及中周期BC技术上行空间，目标价Rmb26。
- 劣势
- 盈利改善仍受上游价格、成本下降技术落地和BC发展节奏影响。
- 对比
- 目标价基于2027E 11倍EV/EBITDA并折现回2026E。
- 风险
- 若需求超预期且供给侧政策强力执行，多晶硅和玻璃价格反弹可能高于预期；成本降低技术采用慢于预期；BC发展慢于预期。
- Daqo ADR/A多晶硅环节谨慎标的
- 劣势
- 报告对多晶硅环节保持谨慎，并提及Daqo ADR/A为Neutral/Sell。
- 对比
- 相对Maxwell、Hangzhou First和Longi，报告未将其列为偏好方向。
- 风险
- 6月潜在多晶硅供给增加可能恶化上游供需并带来价格下行风险。
- Tongwei多晶硅环节谨慎标的
- 劣势
- 报告对Tongwei维持Sell观点。
- 对比
- 相对偏好标的，报告将其归入需要谨慎的多晶硅暴露。
- 风险
- 多晶硅供给增加、价格下行和行业需求低于预期。
- Flat A/H玻璃环节谨慎标的
- 劣势
- 玻璃价格5月至今下跌7%，库存升至57天，盈利能力恶化；报告对Flat A/H维持Sell观点。
- 对比
- 玻璃环节表现弱于组件环节，组件盈利月初至今改善而玻璃盈利下降。
- 风险
- 库存继续累积、价格继续下跌、组件订单可见度不足。
关键数据
- 2026年4月全球组件需求33GW，环比-30%，同比-58%由中国装机隐含组件需求、中国出口量和美国交流侧装机隐含需求合计得到。
- 4M26全球组件需求156GW，同比-30%低于Goldman Sachs对FY26同比-12%的预测轨迹。
- 2026年4月中国装机隐含组件需求9.5GW，同比-79%3月为同比-56%至8.9GW，4月进一步走弱。
- 4M26中国装机需求51GW，同比-51%低于FY26同比-25%的预测轨迹。
- 2026年4月中国组件出口18GW，同比-16%4M26为83GW，同比-2%；APAC、Africa、Middle East和EU环比均走弱。
- 玻璃库存57天，月初至今+8%库存累积是玻璃价格下跌和盈利恶化的重要原因。
- 5月至今玻璃和胶膜价格玻璃-7%，胶膜-6%胶膜价格走弱还受到油价月初至今下降11%的影响。
- 组件盈利变化现货价格隐含现金盈利能力月初至今改善2个百分点主要受材料价格缓和推动。
- 玻璃盈利变化现货价格隐含现金盈利能力月初至今下降10个百分点主要受价格下跌拖累。
- 目标价Maxwell Rmb278；Hangzhou First Rmb21；Longi Rmb26均为12个月目标价，基于2027E EV/EBITDA并折现回2026E。
影响与含义
报告对行业的含义是，短期价格稳定更多反映交易清淡下的阶段性平衡，而不是供需完全修复。若6月多晶硅供给增加、上游价格继续松动、Tier 1企业采用低成本金属技术降低组件成本，组件端价格仍可能承压。投资上应更关注具有新应用、胶膜提价、储能或成本韧性的个股，同时回避供给和库存压力更大的多晶硅与玻璃环节。
风险
- 6月多晶硅供给可能增加，导致上游供需恶化并引发价格下行。
- 上游价格走弱以及Tier 1企业采用低成本金属技术，可能降低组件生产成本并压低组件售价。
- 玻璃库存累积至57天，若需求无法修复，玻璃价格和盈利可能继续承压。
- 全球组件需求和中国装机需求显著弱于全年预测轨迹，可能拖累产业链开工率和价格预期。
- 胶膜价格受油价下跌影响走弱，若原材料或需求环境继续变化，单位盈利仍存在波动。
- 个股层面存在新应用需求、出口管制、产能扩张、非光伏业务发展、成本降低技术采用和BC发展慢于预期等风险。
后续跟踪
- 6月多晶硅供给释放情况及上游供需变化。
- 组件订单可见度、交易活跃度和价格预期是否改善。
- 中国装机需求、组件出口以及APAC、Africa、Middle East、EU等区域需求环比变化。
- 玻璃库存天数和玻璃价格是否继续下行。
- Tier 1企业低成本金属技术采用进度及其对组件生产成本的影响。
- Maxwell新应用订单、Hangzhou First胶膜提价、Longi储能和BC技术进展。