InnoCare Pharma：Orelabrutinib支撑增长，2026年底目标达成2项BD交易

概览

本报告是高盛对InnoCare Pharma在China Healthcare Corporate Day 2026后的会议纪要。核心结论是，公司BTK产品Orelabrutinib在政策扰动下仍保持较强需求基础，2026年约30%销售增长指引维持不变；同时，自免管线和全球BD合作进展构成中短期催化。

核心观点

第一，BTK业务仍是稳定增长支柱，MZL销售占比约40%以上，1L CLL/SLL占比超过50%，NRDL纳入后在更大基数上继续加速。第二，自免管线扩张提升中长期可选性，ICP332、ICP488、口服IL-17和VAV1分子胶等项目提供多个数据读出和申报节点。第三，公司计划2026年底前达成约2项BD交易，BCL2i因疗效和安全性差异化而成为优先资产。

分析框架

高盛主要基于管理层会议沟通、产品销售动能、临床管线进展、BD讨论进度以及风险调整DCF估值框架，评估InnoCare Pharma H股和A股的投资吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值方法Risk-adjusted DCF

  风险调整DCF估值

  高盛对InnoCare Pharma H股采用风险调整DCF估值，假设12%折现率和3%永续增长率，得到12个月目标价HK$20.54。

• relative_market_adjustmentA/H premium adjustment

  A/H溢价调整

  报告基于1年历史平均82%的A/H溢价，将H股目标价推导为A股12个月目标价Rmb34.29。

• factor_profileGS Factor Profile

  高盛因子画像

  高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票与市场及行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 09969.HK

  核心覆盖标的；InnoCare Pharma H股。

  优势

  Orelabrutinib增长指引维持，自免管线催化密集，BD交易目标明确，高盛给出较高隐含上行空间。

  劣势

  长期商业化记录仍需进一步验证，产品销售可能受到政策和价格压力影响。

  对比

  报告同时覆盖A股688428.SS，并通过A/H溢价推导A股目标价。

  风险

  研发失败、定价不确定、2027E中国仿制ibrutinib潜在进入、全球化进展低于预期。

• 688428.SS

  同一公司A股映射标的。

  优势

  受益于同一产品组合与管线进展，高盛同样给予买入评级。

  劣势

  A股目标价依赖A/H溢价假设，估值敏感性较高。

  对比

  H股目标价HK$20.54，对应A股目标价Rmb34.29；A股隐含上行空间35.5%，低于H股89.3%。

  风险

  A/H溢价变化、市场风险偏好变化及公司执行风险。

关键数据

• 09969.HK 12个月目标价HK$20.54基于风险调整DCF，折现率12%，永续增长率3%。
• 09969.HK 当前价HK$10.85报告表格披露价格。
• 09969.HK 隐含上行空间89.3%由目标价与当前价对应。
• 688428.SS 12个月目标价Rmb34.29基于82% A/H历史平均溢价推导。
• 688428.SS 当前价Rmb25.30报告表格披露价格。
• 688428.SS 隐含上行空间35.5%由目标价与当前价对应。
• Orelabrutinib 2026年销售增长指引约30%管理层维持全年指引，等待政策影响进一步明朗。
• MZL销售占比约40%以上报告称MZL仍有新增患者流入。
• 1L CLL/SLL销售占比超过50%NRDL纳入后在更大基数上加速增长。
• 2026年BD交易目标约2项公司目标2026年底前完成约2项业务拓展交易，BCL2i为优先资产。

影响与含义

若Orelabrutinib销售韧性和自免管线数据兑现，公司基本面将获得更强可见度；若BCL2i、ICP332或平台技术形成全球合作，可能改善市场对其研发资产外部价值的认知。维持买入评级和较高目标价上行空间显示高盛对其风险收益比持正面看法。

风险

• 关键临床资产存在研发风险。
• 公司缺乏更长期、已充分验证的商业化记录。
• 药品定价存在不确定性。
• 2027E中国市场可能出现仿制ibrutinib进入，带来竞争压力。
• 全球扩张进度可能低于预期。
• 反腐政策趋严可能继续影响医生互动和会议参与，从而影响销售可见度。

后续跟踪

• ICP332在特应性皮炎中的三期topline数据，预计2026年7月至8月公布。
• ICP332目标在2027年上半年提交NDA。
• ICP332在白癜风、银屑病的二期数据，以及CSU的一期数据。
• ICP488在银屑病三期更长随访中的疗效改善及其在狼疮、干燥综合征中的差异化定位。
• 口服IL-17一期预计2026年底完成，以及每周给药潜在优势。
• BCL2i全球合作讨论进展及约2项BD交易目标兑现情况。
• MS三期启动相关的US$25mn里程碑付款。