中国3月PPI自2022年以来首次转正，能源冲击推动上游再通胀

概览

本报告聚焦中国2026年3月通胀数据。野村指出，3月CPI同比放缓至1.0%，主要受春节后食品和核心价格走弱影响；PPI同比由负转正至0.5%，为2022年9月以来首次正增长，主要由去年低基数和全球能源价格上涨推动。报告判断，PPI改善未来数月可能延续，但通胀压力仍集中在上游，尚未广泛扩散至下游消费品。

核心观点

核心观点是：中国经济正在经历由外部能源冲击和上游价格带动的再通胀，而非需求全面修复驱动的广泛通胀。PPI转正结束了长达41个月的工业品通缩，但下游消费品PPI仍为负，说明终端需求仍偏弱。北京可能欢迎通缩压力缓解，但供给侧驱动的涨价可能进一步压缩企业利润率，并抑制居民消费。

分析框架

报告采用同比、环比、春节错位调整、分项拆解和高频价格跟踪相结合的方法，比较3月数据与1-2月均值，并拆分食品、能源、核心CPI、黄金、猪肉、耐用品、上游和下游PPI等分项，以判断通胀压力来源及其传导路径。

方法论与常识提炼

• 通胀分解CPI与PPI分项拆解

  通过食品、能源、核心CPI、上游PPI和下游PPI分项判断通胀来源。

  报告强调3月CPI回落主要来自食品和核心价格走弱，而PPI转正集中在上游行业，说明本轮通胀压力主要来自能源和原材料价格，而不是终端需求全面扩张。

• 高频跟踪农产品与能源价格高频数据

  使用MARA食品价格、成品油调价和Brent油价变化预测4月通胀。

  报告引用4月至今MARA农产品食品价格同比转负、国家发改委上调汽油零售价以及Brent油价同比大涨等信息，推断4月CPI受食品拖累但PPI继续上行。

• 传导测算油价向PPI传导估算

  10%的持续油价上涨可能推升PPI约1.0个百分点。

  野村认为油价对PPI的传导存在滞后，因此在全球油价高企和低基数共同作用下，PPI未来数月仍可能沿上行轨道运行。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观通胀

  核心研究对象

  优势

  PPI转正显示工业品通缩压力阶段性缓解。

  劣势

  CPI仍温和，剔除黄金后的核心通胀约0.7%，显示内需仍不强。

  对比

  PPI由2月-0.9%升至3月0.5%，CPI由2月1.3%降至3月1.0%。

  风险

  再通胀若主要由供给冲击推动，可能压缩利润并抑制消费。

• 油气与Brent油价

  PPI和CPI能源分项的主要驱动因素

  优势

  油价上行显著推升能源相关工业品价格，并可能继续滞后传导至PPI。

  劣势

  能源涨价属于成本冲击，不必然代表需求改善。

  对比

  Brent油价3月同比上涨43.2%，4月至今同比上涨97.9%。

  风险

  中东冲突和霍尔木兹海峡相关冲击若缓和，能源价格对PPI的支撑可能减弱。

• 黄金相关产品

  核心CPI的重要扰动项

  优势

  黄金相关产品价格同比大涨，对核心CPI形成明显正贡献。

  劣势

  剔除黄金后核心CPI仅约0.7%，基础通胀动能偏弱。

  对比

  3月黄金相关产品价格同比上涨65.8%，低于2月的76.6%和1月的77.4%。

  风险

  黄金价格回落会削弱核心CPI的表观支撑。

• 猪肉与食品价格

  CPI拖累项

  优势

  食品价格下降有助于抑制居民生活成本上行。

  劣势

  猪肉供应充足且需求偏弱，继续拖累CPI。

  对比

  3月猪肉通胀为-11.5%，较1-2月的-11.2%进一步下降。

  风险

  猪肉价格持续下跌可能反映消费需求不足。

• 上游工业品

  PPI改善集中区域

  优势

  采矿、原材料、制造业等上游价格显著改善。

  劣势

  价格上涨未明显扩散至下游，传导不均衡。

  对比

  3月上游PPI由2月-0.7%改善至1.0%。

  风险

  上游成本上升若无法向下游转嫁，将压缩中下游企业利润。

• 下游消费品

  通胀传导观察对象

  优势

  3月下游PPI较2月略有改善。

  劣势

  下游消费品PPI仍为-1.3%，终端需求偏弱。

  对比

  3月下游PPI为-1.3%，2月为-1.6%。

  风险

  若需求恢复不足，再通胀难以形成广泛价格传导。

关键数据

• 3月CPI同比1.0%低于2月的1.3%，也略低于市场和野村预期的1.1%。
• 3月PPI同比0.5%高于2月的-0.9%，略高于市场和野村预期的0.4%，为2022年9月以来首次转正。
• 4月CPI预测0.9%食品价格下行构成拖累，能源价格上涨部分抵消。
• 4月PPI预测1.6%受全球油价高企、低基数和滞后传导影响。
• 汽油价格对3月CPI贡献0.31个百分点3月汽油价格环比上涨11.1%。
• 黄金相关产品价格同比上涨65.8%黄金在核心CPI篮子中权重约0.6%，估计贡献核心CPI约0.40个百分点。
• 剔除黄金后的核心CPI约0.7%3月核心CPI为1.1%，剔除黄金后更能反映基础通胀偏弱。
• 猪肉通胀-11.5%3月猪肉价格同比降幅扩大，对整体CPI贡献约-0.22个百分点。
• 石油和天然气开采业PPI5.2%3月同比从2月的-12.9%大幅反弹。
• 下游消费品PPI-1.3%3月仍处低迷，仅较2月的-1.6%小幅改善。

影响与含义

宏观含义是，中国PPI转正有助于缓解持续三年的通缩压力，并可能改善部分上游行业名义收入，但其来源主要是油气、金属和外部价格冲击。若成本上涨不能顺利传导至终端需求，企业利润率可能受到挤压，居民消费需求也可能继续承压。对资产而言，能源、黄金、有色金属和部分上游工业链条对通胀上行更敏感，而下游消费和耐用品价格仍显示需求不足。

风险

• 全球油气价格持续高企可能进一步抬升生产成本。
• 供给侧驱动的再通胀可能压缩企业利润率。
• 食品和猪肉价格下跌反映供应充足与内需偏弱，可能继续拖累CPI。
• 通胀压力集中在上游，若无法向下游传导，经济改善质量有限。
• 黄金等单项价格对核心CPI扰动较大，可能掩盖基础通胀偏弱。

后续跟踪

• 4月CPI是否如预期降至0.9%左右。
• 4月PPI是否继续升至1.6%左右并确认上行趋势。
• Brent油价和国内成品油调价节奏。
• MARA食品价格和猪肉供需变化。
• 上游价格能否向下游消费品扩散。
• 有色金属、存储芯片、光伏设备和锂电池等受反内卷或全球价格影响的行业价格。