中国零售药店行业已出现向上拐点，集中度提升有望利好领先连锁

概览

本报告认为，中国零售药店市场在1H26出现拐点，但复苏伴随着持续整合，而非所有企业同步扩张。Goldman Sachs预计，领先连锁将通过同店销售改善和外延扩张巩固规模优势并跑赢行业。

核心观点

Goldman Sachs认为，中国零售药店行业在1H26出现明确转折点。根据Yifeng、Dashenlin和LBX的业绩，以及Pharmcube对样本药店的跟踪，营业门店总数同比转正。门店数量截至2026年7月已连续五个月环比增长。同时，单店平均收入自2025年5月以来持续同比增长，报告将此视为行业复苏不仅来自门店网络恢复增长，也来自门店生产率改善的证据。 该机构强调，这并非所有企业同步进入扩张周期。行业整合仍是核心结构特征：2Q26较4Q25，9家上市连锁药店中仅4家增加了门店数量。报告称，当前政策环境有利于领先企业整合小型连锁和独立药店。这已体现在Yifeng和Dashenlin于1H26完成收购。LBX在报告发布时尚未完成收购，但维持全年收购300家门店的目标。 对于2H26和2027年，Goldman Sachs预计领先药店连锁将跑赢更广泛的行业。该机构将预期同店销售增长归因于创新药需求，包括GLP-1受体激动剂、肿瘤药物和皮肤科治疗药物，以及健康补充剂和功能性食品等非药品类别。新设自营门店、加盟和并购预计将进一步支持增长。报告对零售渠道的追踪还覆盖中药、GLP-1产品、血液制品、胰岛素和健康补充剂的月度销售，这支持了其关于产品结构推动药店连锁销售的判断。 在公司层面，Goldman Sachs给予Yifeng Pharmacy Buy评级，12个月目标价为Rmb32；给予Dashenlin Buy评级，12个月目标价为Rmb26。两项目标价均采用5年退出P/E估值，WACC为8.5%，退出P/E为21.2x。LBX Pharmacy获Neutral评级，12个月目标价为Rmb17，采用5年退出P/E方法，WACC为8.5%，退出P/E为18.2x。不同评级反映了报告的观点：领先连锁有望从行业整合中受益，但公司层面的执行和竞争风险仍然重要。

分析框架

报告结合三家覆盖药店连锁的1H26业绩观察，以及Pharmcube对药店门店数量、单店平均销售额和精选零售产品类别的月度跟踪。随后，报告比较上市连锁之间的门店数量变化以评估集中度趋势，将政策背景与并购活动联系起来，并对覆盖公司采用基于5年退出P/E的目标价框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  比较上市药店连锁的门店数量趋势，并评估行业整合。

  报告利用2Q26较4Q25仅9家上市连锁中4家增加门店这一事实，说明复苏正集中于实力更强的运营商，而非所有连锁均等受益。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分别追踪门店网络增长和单店平均收入。

  该方法将门店数量扩张与单店销售改善区分开来，帮助报告论证行业复苏也包含基础经营效率的提升。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用WACC和退出P/E倍数的5年退出P/E估值。

  Goldman Sachs以5年退出P/E框架确定Yifeng、Dashenlin和LBX的目标价，并使用公司特定的退出倍数和8.5% WACC。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yifeng Pharmacy (603939.SH)

  覆盖的领先药店连锁，预计将受益于行业复苏和整合。

  优势

  于1H26完成收购；具备推动同店销售增长和外延扩张的条件。

  对比

  报告用于行业评估的三家领先连锁之一。

  风险

  电商竞争可能高于预期；更严格的报销政策或VBP监管；并购相关的商誉减值；进入福建和山东等新省份面临阻碍。

• Dashenlin (603233.SH)

  覆盖的领先药店连锁，预计将受益于行业复苏和整合。

  优势

  于1H26完成收购；具备推动同店销售增长和外延扩张的条件。

  对比

  报告用于行业评估的三家领先连锁之一。

  风险

  电商竞争可能高于预期；报销政策或VBP带来的价格压力；并购风险；在广东以外地区建立市场份额存在困难，包括广西和河南。

• LBX Pharmacy (603883.SH)

  获Neutral评级的覆盖药店连锁，并设定了收购计划。

  优势

  维持全年收购300家门店的目标；多元化业务举措的贡献可能高于预期。

  劣势

  报告发布时尚未完成收购。

  对比

  与Yifeng和Dashenlin不同，LBX在1H26尚未完成收购。

  风险

  线上竞争的影响强于预期，以及政策实施较慢或行业整合弱于预期。

关键数据

• 门店数量趋势Positive year-on-year; five consecutive months of month-on-month growth through July 2026Goldman Sachs将此视为行业出现拐点的证据。
• 单店平均收入Year-on-year increases since May 2025表明门店生产率持续改善。
• 上市连锁扩张广度4 of 92Q26较4Q25，仅4家上市药店连锁增加门店数量。
• Yifeng Pharmacy目标价Rmb3212个月目标价；Buy评级；采用5年退出P/E估值，WACC为8.5%，退出P/E为21.2x。
• Dashenlin目标价Rmb2612个月目标价；Buy评级；采用5年退出P/E估值，WACC为8.5%，退出P/E为21.2x。
• LBX Pharmacy目标价Rmb1712个月目标价；Neutral评级；采用5年退出P/E估值，WACC为8.5%，退出P/E为18.2x。
• LBX收购目标300 stores尽管报告发布时尚未完成交易，仍维持全年收购目标。

影响与含义

报告认为，行业复苏将更有利于大型药店连锁，而非让所有运营商实现均等增长。领先企业可将同店需求改善与开店、加盟和收购相结合，而有利于整合的政策背景可能加快对小型连锁和独立药店的整合。

风险

• 覆盖药店连锁面临的电商竞争可能强于预期。
• 更严格的报销政策或带量采购可能造成价格压力。
• 并购活动可能带来执行问题，且对Yifeng而言可能产生商誉减值风险。
• 个别连锁在既有核心市场以外扩张可能遇到困难。
• 对于LBX，政策实施放缓或行业整合弱于预期将构成下行风险。

后续跟踪

• 药店门店数量和单店平均收入的月度趋势，以及复苏是否会在2026年7月后延续。
• GLP-1受体激动剂、肿瘤药物、皮肤科治疗药物、健康补充剂和功能性食品的销售动能。
• 领先连锁的收购执行情况，包括LBX实现全年300家门店收购目标的进展。
• 政策实施的速度及其对小型连锁和独立药店整合的影响。