Ramco水泥Q4利润受成本拖累不及预期，维持买入

概览

本篇研报针对印度水泥企业The Ramco Cement发布的2026财年第四季度业绩进行点评。报告指出，虽然公司在销量和定价方面表现稳健，基本符合市场预期，但由于原材料税费上调及物流距离拉长导致运营成本超出预估，最终EBITDA出现小幅不及预期。尽管如此，考虑到公司资产负债表持续改善及明确的产能扩张计划，野村维持“买入”评级及1150卢比的目标价，认为当前股价对应的远期EV/EBITDA倍数处于合理区间。

核心观点

需求与收入端表现稳健：4QFY26公司水泥销量达550万吨，同比增长5%；混合平均售价（Blended Realization）环比增长2%至4693卢比/吨。管理层表示，自3月底以来贸易渠道与非贸易渠道价格分别上调了15卢比/袋和25卢比/袋，显示出一定的提价能力，尽管市场竞争依然激烈。 成本端超预期是业绩缺口主因：4QFY26 EBITDA录得37亿卢比，低于野村预测2.5%，低于彭博一致预期11%。单位混合EBITDA为671卢比/吨，虽环比增长10%，但仍比预期低4%。核心问题在于运营成本：原材料及电力燃料成本环比上涨6%，高出预期6%；运费成本环比上涨3%，高出预期2%。其中，泰米尔纳德邦自2025年4月起实施的矿产承载土地税（MBLT）对成本造成显著冲击，该税收使公司FY26全年原材料成本增加86卢比/吨，4Q单季影响约3.7亿卢比。此外，4Q平均运输距离从3Q的256公里延长至276公里，进一步推高了物流费用。 未来展望与资本配置：管理层提示短期仍面临石油焦、石膏、包装材料及柴油价格上涨的压力。由于现有库存缓冲，燃料成本上涨预计从FY27第二季度开始体现，而包装和物流成本上涨可能从FY27第一季度即开始反映。在扩张方面，公司计划在FY27将水泥产能提升至约3100万吨，包括现有综合厂的瓶颈消除及Kolimigundala工厂的棕地扩建，并预计在FY27投运15MW余热发电系统及Kolimigundala第二条窑线。FY27资本开支预算为80亿卢比。 财务状况与估值：截至FY26末，公司净债务同比下降约82亿卢比至366.4亿卢比，净债务/EBITDA比率从FY25的3.51倍显著改善至2.47倍。目前股价对应的一年期远期EV/EBITDA倍数为14.4倍，略高于野村14倍的目标倍数，但鉴于盈利质量修复及成长性，机构仍给予溢价空间。

分析框架

野村采用了典型的“量价-成本-利润”拆解分析法来评估水泥股业绩。首先验证营收驱动因素（销量增速与吨均售价），确认需求侧是否达标；其次重点分析单位经济模型（Unit Economics），将EBITDA偏差归因于具体的成本项（如原材料、能源、运费），并量化政策性税费（如MBLT）和运营变量（如运输半径）的影响权重；最后结合资产负债表变化（去杠杆进度）与未来产能投放节奏，通过EV/EBITDA倍数法给出目标价。这种分析框架有助于投资者区分“暂时性成本扰动”与“结构性盈利能力变化”。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  使用企业价值倍数（EV/EBITDA）作为水泥等重资产行业的核心估值锚

  水泥行业属于高资本开支、高折旧行业，净利润易受折旧政策干扰，因此机构更倾向于使用剔除资本结构和折旧影响的EV/EBITDA倍数来衡量其真实经营回报与横向可比性。

• 公司基本面与财务框架

  单位经济模型拆解（Unit Economics Breakdown）

  将总收入和总成本还原为“每吨”口径，单独追踪吨售价、吨原材料成本、吨运费等指标的边际变化，从而精准定位利润波动的微观来源，而非仅看总量数据。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  水泥行业核心的量价拆分分析逻辑

  在水泥周期性行业中，将收入增长拆解为“销量增长”与“价格变动”两个独立因子，以判断业绩驱动力是来自市场份额扩张还是行业供需格局改善带来的提价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• The Ramco Cement (TRCE.NS)

  研报直接覆盖标的，受益于南部市场深耕及产能扩张

  优势

  净债务大幅降低，财务风险下降；南部区域龙头地位稳固；新产能投产在即

  劣势

  受区域性矿产税政策冲击大；运输半径拉长侵蚀利润；竞争激烈限制提价幅度

  风险

  南部地区销量增长不及预期；扩张项目延期导致市占率流失

关键数据

• 4QFY26 EBITDA37亿卢比低于野村预测2.5%，低于市场一致预期11%
• 4QFY26 销量550万吨同比增长5%，符合预期
• 4QFY26 混合售价4693卢比/吨环比增长2%，符合预期
• 单位混合EBITDA671卢比/吨环比+10%，但低于预期4%
• 矿产税(MBLT)影响86卢比/吨FY26全年单位成本增量，4Q单季影响3.7亿卢比
• 净债务/EBITDA2.47xFY26末水平，较FY25的3.51x显著改善
• FY27 资本开支80亿卢比用于产能扩充至3100万吨及余热发电项目

影响与含义

研报认为，本次业绩缺口主要由一次性税费和季节性运输距离拉长导致，并非核心竞争力恶化。随着新产能释放和去杠杆完成，公司中长期盈利弹性依然存在。对于投资者而言，需关注FY27一季度起成本压力的传导情况，以及南部区域竞争格局是否会影响新产能消化。当前估值并未过度透支未来增长，维持积极看法。

风险

• 水泥实际售价低于预期
• 南部地区销量增长低于预期
• 扩张项目延迟导致南部地区产能市占率收缩

后续跟踪

• FY27 Q1包装材料与物流成本的体现情况
• FY27 Q2燃料成本上涨对利润率的影响
• Kolimigundala新产线投产进度
• 南部区域市场竞争强度变化