AI云需求推动Cloudflare增长再加速，但高估值令股价回报承压

概览

报告认为，Cloudflare正受益于AI需求推动的生产工作负载扩张、基础设施现代化以及AI编码代理带来的应用开发增长。第二季度收入增长显著超出预期，企业客户扩张、大型交易和合作伙伴管线均有所改善。Bernstein据此恢复对公司增长前景的积极判断，并上调中长期收入预测，但考虑到极高估值及目标价明显低于现价，仍维持Market-Perform评级。

核心观点

核心判断包括：第一，Cloudflare有望分享AWS、Datadog和Twilio等云基础设施企业所受益的增量需求，近期增长趋势较强；第二，企业销售体系和弹性合同会造成收入确认时点波动，预计第三季度表现良好、第四季度可能短暂放缓，2027年再度走强；第三，现有客户扩张、10万美元以上客户增长、净新增ARR及RPO改善支持收入增速继续上行；第四，利润率改善目标增强长期盈利叙事，但Workers业务对毛利率的压力及当前高估值仍构成重要约束。

分析框架

报告结合季度业绩与指引偏差、企业客户扩张、净留存率、净新增ARR、RPO、大客户数量和直销渠道贡献等经营指标评估增长动能，并以AWS网络指标作为近端云需求代理信号。在预测层面，报告重估企业销售模式和弹性合同对收入时点的影响；在估值层面，采用DCF与市销率可比估值各50%加权的方法确定目标价。

方法论与常识提炼

• 绝对估值DCF 现金流折现

  现金流折现

  使用10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率估算公司长期现金流价值，并在目标价计算中赋予50%权重。

• 相对估值远期市销率

  可比公司倍数估值

  采用未来5至8个季度销售额的16倍市销率，参考营业利润率超过10%的云SaaS公司估值框架，并在目标价计算中赋予50%权重。

• 经营指标分析云基础设施领先指标

  通过AWS网络指标与客户扩张数据判断需求趋势

  报告将AWS增长视为与Cloudflare增长相关的风向标，同时跟踪净留存率、大客户数量、ARR、RPO和渠道贡献，以判断近期增长持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cloudflare Inc（NET.US）

  核心研究标的及AI驱动云基础设施受益者

  优势

  全球边缘网络、开发者平台、安全产品组合、企业客户扩张和合作伙伴管线较强。

  劣势

  自由现金流率仍相对偏低，Workers业务可能压低毛利率，消费与合同混合模式降低收入可预测性。

  对比

  与AWS、Datadog和Twilio共享云需求上行趋势，但企业销售和弹性合同使其收入确认节奏更复杂。

  风险

  估值过高、云增长放缓、销售模式转型执行不佳、超大规模云厂商进入CDN与安全核心市场。

• DATADOG INC（DDOG.US）

  云基础设施软件可比公司

  优势

  受益于生产工作负载扩张和云使用增长。

  劣势

  对云消费趋势和企业技术支出敏感。

  对比

  报告将其与Cloudflare并列为增量云需求受益者，但Cloudflare受到企业合同和收入时点因素的更大影响。

  风险

  云消费增速放缓及软件估值压缩。

• TWILIO INC（TWLO.US）

  云平台需求趋势参照公司

  优势

  可从AI应用和数字化交互增长中受益。

  劣势

  需求与应用活动及企业支出周期相关。

  对比

  与Cloudflare共同反映云基础设施和应用活动回暖，但业务产品组合不同。

  风险

  需求波动、竞争加剧和估值变化。

• AWS

  Cloudflare近期增长的外部领先指标

  优势

  网络指标表现强劲，显示云基础设施需求保持良好。

  劣势

  仅为相关性代理，不能完全代表Cloudflare自身订单和收入。

  对比

  AWS增长历史上与Cloudflare增长具有相关性，可用于辅助判断近端需求。

  风险

  指标相关性失效，以及AWS等超大规模云厂商进入Cloudflare核心市场。

关键数据

• 第二季度收入696.061百万美元同比增长约36%，较指引中值高4.7%，超出金额31.6百万美元。
• 目标价164.00美元由136.00美元上调；相较284.43美元收盘价隐含42%下行。
• 2026财年收入预测2,944百万美元高于2025财年的2,168百万美元。
• 2027财年收入预测4,037百万美元报告预计2027年增长率进入30%中高段。
• 2026财年自由现金流预测393.96百万美元2025至2027财年自由现金流预测复合增速为61.6%。
• 2027财年自由现金流预测680.03百万美元对应经营杠杆进一步释放。
• 调整后每股收益预测2026财年1.32美元；2027财年1.98美元2027财年预测高于此前的1.73美元。
• 长期盈利目标自由现金流率30%至35%以上公司同时以2028财年实现GAAP盈利为目标。
• 大型客户群环比增长6%较第一季度的3%加速。
• 估值水平2026财年EV/Sales 34.2倍；2027财年24.9倍高估值是报告维持中性评级的重要原因。

影响与含义

经营层面，AI应用、基础设施现代化和企业安全需求有望推动Cloudflare收入增速继续提升，企业销售体系和合作伙伴渠道可能进一步放大大型交易贡献。财务层面，收入增长与费用控制有望改善自由现金流率并推动2028财年实现GAAP盈利。不过，当前股价已经计入远高于报告目标价的增长预期，即使基本面持续改善，估值压缩仍可能主导中期股价表现。

风险

• Cloudflare增长仍与整体云计算需求相关，宏观环境或云支出放缓可能压低收入增速。
• 企业销售模式转型存在执行风险，弹性合同和消费模式混合降低收入预测可见度。
• AI相关产品需要建立可信能力并证明真实客户需求，商业化速度可能不及预期。
• AWS等超大规模云厂商可能进一步进入CDN、边缘计算和安全业务领域。
• Workers业务扩张可能对毛利率造成压力。
• 关键销售管理人员Mark Anderson离任后的继任者招聘与团队稳定性存在不确定性。
• 当前估值极高，即使经营表现强劲，估值回归仍可能导致显著股价下行。

后续跟踪

• 第三季度增长能否延续，以及第四季度是否出现报告预期的短暂放缓。
• 净留存率、现有客户扩张和10万美元以上ARR客户数量的变化。
• 净新增ARR、当前及非当前RPO能否继续受大型交易推动。
• 企业直销与合作伙伴渠道对新增收入的贡献。
• AI编码代理、Workers、Vite及相关开发者平台的实际使用量和商业化进展。
• SSE产品替代第一代供应商的速度及更广泛安全平台的交叉销售表现。
• 自由现金流率向30%至35%目标迈进的节奏及2028财年GAAP盈利可实现性。
• 新销售负责人招聘进展及企业销售团队执行稳定性。