阳光电源2Q26营收不及预期但利润率改善，高盛下调目标价并维持中性

概览

报告复盘阳光电源2Q26业绩，并按储能、光伏逆变器、光伏EPC和AIDC电源业务分析收入与利润率变化。高盛认为海外业务组合改善缓冲了国内光伏下行，但美国监管、储能竞争和中长期增长放缓限制风险回报，因此下调盈利预测及目标价并维持中性评级。

核心观点

阳光电源于2026年8月28日收盘后公布2Q26业绩。收入、毛利、营业利润和净利润分别为Rmb15,352mn、Rmb5,928mn、Rmb3,095mn和Rmb2,967mn，同比分别下降37%、28%、33%和24%，环比分别变化-1%、+15%、+18%和+30%；相对高盛预期分别为-34%、-19%、-16%和+6%。收入明显不及预期，主要因为中国光伏行业下行打击国内光伏EPC和逆变器业务，同时2025年上半年中东项目集中确认形成较高储能收入基数，中东销售由1H25的Rmb5,700mn降至1H26的Rmb1,100mn。净利润则被高盛视为基本符合预期，原因是海外销售占比提高改善了逆变器和储能毛利率；2Q26整体毛利率为38.6%，同比、环比均提高5个百分点，较高盛预期高约7个百分点。 高盛的长期投资逻辑仍认可阳光电源作为全球领先光伏逆变器和储能系统供应商，可凭借产品性能、项目经验及销售网络受益于发达及新兴市场的可再生能源需求。但海外政策成为关键变量。管理层认为，美国业务目前主要服务并网型可再生能源项目，受2025年以来关税、One Big Beautiful Bill Act供应链限制、美国联邦通信委员会禁止新增外国电力逆变器以及限制外国生产的大型电力系统设备的行政命令影响，长期可能逐步收缩。相关规则细节尚未完全确定，公司预计现有逆变器和储能型号仍可销售数年，而数据中心表后发电与配电等本地分布式项目面临的审查相对较少。公司暂无在美国建厂计划，但将寻找其他合规方式；高盛模型继续预测2026-28年美国储能销售逐步下降。 储能业务1H26和2Q26销售额分别为Rmb15,456mn和Rmb6,756mn，同比分别下降13%和19%，受中东高基数、碳酸锂价格波动及大型储能竞争激烈影响。欧洲仍是亮点，管理层将2026年行业需求预期由60GWh以上上调至74GWh，并维持未来三年行业复合增速超过50%的判断。储能毛利率从4Q25的24%和1Q26的30%恢复至2Q26的34%，但2H26毛利率仍取决于区域组合和锂价。公司预计大型储能毛利率长期将因竞争和电池时长增加而逐步下降，不过认为其技术、产品质量、服务和品牌优势可支持高于行业水平的利润率。高盛预计2H26储能销售同比增长49%、毛利率为31%，依据之一是1H26储能出货量同比增长31%。 鉴于美国风险，公司正把更多资源转向过去投入不足的分布式储能，包括户用和工商业应用。公司已重组团队以缩短决策周期，并强化分销渠道。报告认为，相比大型储能的直销模式，分销业务受地缘政治和原材料价格波动的影响较小，利润率走势也更稳定，但能否赢得份额仍取决于组织调整和渠道投入的执行效果。 光伏逆变器业务收入下降但盈利能力提升。1H26和2Q26销售额分别为Rmb11,161mn和Rmb6,161mn，同比分别下降21%和25%，国内光伏疲弱是主要拖累，海外销售则温和增长。1H26逆变器出货66GW，同比下降13%；其中国内出货降45%至17GW，海外出货增9%至49GW。海外占比上升及全球竞争环境相对温和，使1H26和2Q26毛利率分别升至47%和高盛估计的48%，同比提高9和10个百分点。高盛预计2H26该分部销售同比下降18%，但44%的毛利率仍将增厚公司整体盈利能力。 光伏EPC是业绩缺口最突出的业务。1H26和2Q26销售额分别仅为Rmb1,258mn和Rmb316mn，同比分别大幅下降85%和95%，1H26净亏损Rmb380mn。同期中国新增光伏装机同比下降66%，反映国内行业严重下行。高盛预计弱势将延续，2H26光伏EPC销售额还将同比下降87%。 AIDC相关业务仍处于培育期。阳光电源已取得2GWh AIDC储能订单，主要来自希望优先进入电网并网队列的项目，另有超过10GWh项目管线；公司正与数家美国超大规模云厂商及欧洲客户深化AIDC储能应用。在固态变压器方面，公司计划于4Q26向客户交付数台10至13.8kV SST进行现场测试，并预计其他AIDC电源产品从4Q26起可能获得小批量订单；35kV版本计划于1H27推出，管理层预计SST大规模采用可能在2028-30年发生。高盛认为这一方向值得跟踪，但不预计其在2026年产生有意义的财务贡献。 高盛将2026-30年净利润预测平均下调3%，以反映业绩结果、国内逆变器和EPC显著收缩，并计入海外组合改善对毛利率的部分抵消。新模型预计2026E、2027E和2028E收入分别为Rmb76,610.4mn、Rmb84,369.5mn和Rmb90,950.8mn，旧预测分别为Rmb86,322.1mn、Rmb97,619.0mn和Rmb106,604.2mn；同期净利润预测分别为Rmb10,973.8mn、Rmb11,812.4mn和Rmb11,944.9mn，EPS为Rmb5.29、Rmb5.70和Rmb5.76，旧EPS预测为Rmb5.27、Rmb5.86和Rmb5.95。由于2028-30E EPS复合增速假设由14%降至12%，目标估值由22倍下调至20倍2027E市盈率，12个月目标价由Rmb128.9降至Rmb114.0。以Rmb97.69现价计算，隐含上涨空间为16.7%，但高盛认为风险回报均衡，维持中性评级。

分析框架

高盛首先将2Q26收入、利润和利润率与上年同期、上一季度及自身预测比较，再按储能、逆变器、EPC和AIDC业务拆解销量、区域组合、竞争及成本因素。随后评估美国监管、欧洲需求和分布式储能转型对中长期收入及毛利率的影响，将这些判断纳入2026-30年盈利模型，并依据下调后的EPS增长前景调整2027E市盈率倍数和12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027E市盈率的12个月目标价

  报告以20倍2027E市盈率计算Rmb114.0的12个月目标价；此前采用22倍。估值倍数下调是因为2028-30E EPS复合增速预期由14%降至12%。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分业务拆解销售、出货量和毛利率

  报告分别观察储能、逆变器和EPC的销售额、出货量与利润率，并结合国内外销量变化，区分业务规模收缩和区域组合改善对利润的不同影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  区域储能需求、竞争强度与盈利能力分析

  报告将欧洲储能需求、美国监管造成的需求约束、大型储能竞争、锂价和电池时长共同纳入判断，用于预测储能收入增长及毛利率趋势。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  GS Factor Profile

  该框架把远期销售、EBITDA和EPS增长，ROE、ROCE和CROCI等财务回报指标，以及P/E、P/B和EV/EBITDA等估值指标标准化排名并转换为百分位；综合指标取增长、财务回报和反向估值百分位的平均值，为个股提供市场及同业背景。

• 事件博弈与行为金融

  M&A潜在收购概率评分

  高盛以定性和定量因素将被收购概率分为1至3级；阳光电源为第3级，对应0%-15%的低概率，因此并购因素被视为不重大且未计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阳光电源（300274.SZ）

  报告的主要研究及评级对象，业务覆盖光伏逆变器、储能系统、光伏EPC和AIDC电源。

  优势

  全球领先的光伏逆变器和储能系统供应商，具备产品性能、技术、质量、服务、品牌、项目经验和销售网络优势；海外组合改善可提升利润率。

  劣势

  国内光伏下行显著拖累逆变器和EPC收入，分布式储能过去投入不足，美国并网型业务面临监管和地缘政治约束。

  对比

  管理层认为其技术、产品质量、服务和品牌优势可使大型储能利润率高于行业水平，但报告未提供具体同业公司的经营数据比较。

  风险

  美国及欧洲潜在限制、全球储能竞争、材料成本、生产布局多元化进度，以及AIDC产品商业化速度均可能改变盈利和估值结果。

关键数据

• 2Q26收入Rmb15,352mn同比-37%、环比-1%，较高盛预期低34%
• 2Q26毛利Rmb5,928mn同比-28%、环比+15%，较高盛预期低19%
• 2Q26营业利润Rmb3,095mn同比-33%、环比+18%，较高盛预期低16%
• 2Q26净利润Rmb2,967mn同比-24%、环比+30%，较高盛预期高6%
• 2Q26整体毛利率38.6%同比和环比均提高5个百分点，较高盛预期高约7个百分点
• 1H26/2Q26储能销售Rmb15,456mn / Rmb6,756mn同比分别下降13%和19%
• 欧洲储能需求预期2026年74GWh此前预期为60GWh以上，未来三年行业复合增速预期仍为50%以上
• 2Q26储能毛利率34%4Q25和1Q26分别为24%和30%
• 2H26储能预测销售同比+49%，毛利率31%1H26储能出货量同比增长31%
• 1H26逆变器出货66GW同比-13%；国内17GW、同比-45%，海外49GW、同比+9%
• 1H26/2Q26逆变器毛利率47% / 48%同比分别提高9和10个百分点
• 1H26/2Q26光伏EPC销售Rmb1,258mn / Rmb316mn同比分别下降85%和95%，1H26净亏损Rmb380mn
• AIDC储能订单与管线2GWh订单；10GWh以上管线公司正与美国超大规模云厂商及欧洲客户推进应用
• SST商业化时间表4Q26测试；1H27推出35kV版本；2028-30E可能规模采用4Q26计划交付数台10至13.8kV SST进行现场测试
• 盈利预测调整2026-30E净利润平均下调3%国内光伏业务收缩，部分由海外组合改善带来的毛利率提升抵消
• 目标价与估值Rmb114.0；20倍2027E P/E此前为Rmb128.9和22倍2027E P/E
• 2028-30E EPS复合增速12%此前为14%
• 市值与企业价值Rmb202.5bn / Rmb177.0bn对应美元口径分别为$30.1bn和$26.3bn
• 3个月日均成交额Rmb8.5bn / $1.3bn报告关键数据口径
• M&A评级3对应0%-15%的低收购概率，不计入目标价

影响与含义

报告认为，短期收入压力主要集中在国内光伏逆变器和EPC，而海外占比提升正在改善公司整体盈利质量。欧洲储能、分布式储能和AIDC提供增长方向，但美国并网型业务可能长期收缩，大型储能利润率也面临竞争性下行。上述因素使高盛降低中长期增长预期和估值倍数，同时仍认为公司在技术、服务、品牌及全球渠道方面具备高于行业平均水平的竞争力，最终维持风险回报均衡的中性判断。

风险

• 美国关税、供应链限制、外国电力逆变器禁令及大型电力系统设备行政限制可能导致美国并网型储能和逆变器业务长期收缩。
• 美国及欧洲对中国光伏和电池逆变器的潜在限制增加海外业务不确定性。
• 原材料成本通胀持续或缓和的速度可能使利润率偏离报告假设。
• 生产布局多元化快于或慢于预期，均可能改变关税缓释能力和经营结果。
• 全球储能行业竞争加剧或缓和将影响销售增长和大型储能毛利率。
• 区域销售组合及碳酸锂价格波动使2H26储能毛利率能见度有限。
• AIDC电源及相关储能产品商业化快于或慢于预期，可能形成目标价的上行或下行风险。

后续跟踪

• 关注美国相关法规最终细则、公司合规方案及高盛预测的2026-28年美国储能销售下降路径。
• 关注欧洲2026年储能需求能否达到管理层上调后的74GWh，以及未来三年50%以上行业复合增速能否兑现。
• 跟踪2H26储能销售同比增长49%和31%毛利率的预测，尤其是区域组合、锂价及竞争变化。
• 观察分布式储能团队重组、渠道资源增加及户用和工商业市场份额提升进度。
• 跟踪国内新增光伏装机、逆变器需求及EPC销售是否延续报告预计的深度收缩。
• 关注4Q26的10至13.8kV SST现场测试和小批量订单、1H27的35kV产品发布，以及2028-30年规模采用进程。
• 观察海外逆变器出货增长和高毛利率能否继续抵消国内业务疲弱。