BMS创纪录US$15.2bn联盟强化恒瑞全球共创转型
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BMS创纪录US$15.2bn联盟强化恒瑞全球共创转型
J.P. Morgan认为，恒瑞与BMS的13个项目、多模块全球合作提升其从license-out授权方向战略共创者转型的确定性，并维持A股Overweight、H股Neutral判断。
- 合作总金额最高达US$15.2bn，包括US$600mn首付款、两笔US$175mn周年款及最高US$14.3bn里程碑付款。
- 合作分三大模块：恒瑞4个肿瘤/血液资产授权BMS大中华区以外权益，BMS 4个免疫资产授权恒瑞大中华区权益，另有5个从发现阶段共同开发的新项目。
- 管理层确认收入确认方式类似GSK交易，首付款和周年款将按13个项目相对公允价值分摊，并随各项目研发进度逐步确认，最早P&L贡献预计在4Q26。
- 近期催化包括ASCO’26多项口头报告，以及未来12个月SHR-A1811、SHR-A2009、HRS-7535等关键III期读出。
研报解读
概览
本报告聚焦恒瑞与BMS达成的创纪录US$15.2bn多资产全球联盟。J.P. Morgan认为，该合作不仅带来近端现金与长期里程碑和销售分成潜力，也强化恒瑞从单纯授权商向全球战略共创者转型的投资叙事。报告同时给出A股与H股不同评级：A股因回调后估值更可消化而为Overweight，H股因相对同业估值较高、上行空间受限而为Neutral。
核心观点
核心观点包括：第一，BMS合作覆盖13个项目和三类合作模块，显著提升恒瑞全球BD与共同开发能力的可见度；第二，US$600mn首付款及两笔周年款不会一次性确认，而是按项目进度形成多年收入尾部，最早利润表贡献预计在4Q26；第三，恒瑞保留部分资产共同开发和共同商业化选择权，可能带来超越里程碑与特许权使用费的上行经济性；第四，ASCO’26数据和未来12个月多个III期读出构成近期催化。
分析框架
报告采用事件驱动与基本面估值结合的框架：先拆解BMS合作的资产范围、区域权益、付款结构、收入确认和共创机制，再将其放入恒瑞研发管线、销售能力、全球BD潜力和估值水平中评估，最后用DCF方法分别给出A股和H股Dec-26目标价。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
J.P. Morgan使用DCF估值，预测恒瑞至2033年的自由现金流，并假设3%永续增长率和9.6% WACC，得出A股Rmb70和H股HK$70的Dec-26目标价。
全球合作经济性拆解
报告按首付款、周年款、里程碑、销售分成、区域权益和共同开发选择权拆分BMS合作，评估其对收入确认、长期收益和全球战略定位的影响。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hengrui-A (600276.SS)covered_equity
- 优势
- 中国大型药企，拥有强研发组合、中国销售能力和持续全球BD潜力；回调后估值更可消化。
- 劣势
- 仍受PD-1海外审批和ADC临床数据风险影响。
- 对比
- 相较H股，报告认为A股回调后更具买入吸引力。
- 风险
- FDA拒绝PD-1上市申请、ADC数据低于预期、销售和盈利不及预期。
- Hengrui-H (1276.HK)covered_equity
- 优势
- 同样受益于强研发组合、销售能力和全球BD潜力。
- 劣势
- 当前估值高于许多同业，限制未来上行空间。
- 对比
- 评级低于A股，为Neutral而非Overweight。
- 风险
- FDA拒绝PD-1上市申请、ADC数据低于预期、H股市场情绪恶化。
- BMS alliance assetsstrategic_partnership
- 优势
- 13个项目覆盖恒瑞来源资产、BMS来源免疫资产和全新共同开发项目，含FIC/BIC潜力与共同开发选择权。
- 劣势
- 管理层尚未披露哪些资产可能采用Co-Co结构，详细披露需等待1H26半年报。
- 对比
- 较单一授权交易更偏向战略共创与平台级合作。
- 风险
- 研发失败、里程碑无法达成、销售分成兑现低于预期、收入确认节奏慢于市场预期。
关键数据
- 合作总潜在金额up to US$15.2bn包括近端对价最高US$950mn，以及最高US$14.3bn开发、监管和商业化里程碑。
- 首付款US$600mn按13个项目相对公允价值分摊，并随项目研发完成进度逐步确认收入。
- 周年付款US$175mn in 2027 and conditional US$175mn in 2028两笔周年款采用与首付款相同的按项目分摊和进度确认框架。
- 最早P&L贡献4Q26管理层预计最早利润表贡献在2026年第四季度。
- 合作项目数量13 projects包括4个恒瑞来源肿瘤/血液资产、4个BMS来源免疫资产和5个全新共同开发项目。
- A股评级与目标价Overweight; Rmb70.00当前价Rmb56.11，目标价基于Dec-26 DCF估值。
- H股评级与目标价Neutral; HK$70.00当前价HK$69.25，估值较多同业更高限制上行空间。
- 估值假设terminal growth 3%; WACC 9.6%用于A股与H股DCF目标价。
影响与含义
该联盟的意义不只在财务规模，更在于合作结构从传统license-out升级为跨资产、跨区域、从发现阶段开始的共同开发模式。若执行顺利，恒瑞的全球研发平台、ADC与肿瘤/免疫管线、以及在BMS区域参与共同商业化的选择权都有望提升长期估值弹性。不过，由于收入确认分多年释放，短期利润贡献不会一次性体现，市场更需要跟踪研发进度、披露细节和关键临床数据。
风险
- PD-1上市申请被FDA拒绝。
- ADC项目临床数据低于预期。
- H股市场情绪恶化。
- 合作项目研发、监管或商业化里程碑无法兑现。
- 收入确认按项目进度逐步释放，短期财务贡献可能低于市场一次性确认预期。
后续跟踪
- 1H26半年报中关于BMS合作更细颗粒度披露。
- 4Q26是否开始确认最早P&L贡献。
- ASCO’26上SHR-A2102、SHR-A1811、camrelizumab胃肠肿瘤数据和SHR-3821数据更新。
- 未来12个月SHR-A1811在卵巢癌和胆道癌、SHR-A2009在多项适应症、HRS-7535在T2D中的III期读出。
- BMS合作中哪些资产进入Co-Co共同开发或共同商业化结构。