维持买入但下调目标价：短期投入压制盈利，关注内容与IP商业化兑现

概览

本报告回顾大麦娱乐控股FY26业绩并总结管理层NDR要点。Goldman Sachs认为，公司短期盈利承压，原因包括Damai International海外扩张、IP生态和自研IP投入，以及IP merchandising受地缘政治因素影响导致订单延后。但报告维持Buy评级，认为股价调整后估值处于历史低位，且现场娱乐内容、AI驱动的B端服务、IP零售和国际化仍具备中长期增长潜力。

核心观点

核心观点是“短期盈利承压但中长期增长逻辑未被破坏”。FY26业绩低于预期，尤其是调整后EBITA和2H IP merchandising收入表现弱于GSe和Visible Alpha一致预期。Goldman Sachs下调FY27-28E收入预测4%至5%，并下调报告口径净利润预测16%至17%。不过，管理层强调国内票务业务已进入后疫情均衡状态，市场份额和项目获取能力仍强；现场娱乐内容商业化、Beacon Pro和MySeat等AI/SaaS服务、海外业务以及自有IP和IP零售可能成为后续增长驱动。

分析框架

报告采用业绩复盘、管理层NDR访谈、分部经营拆解和SOTP估值框架。盈利预测调整主要反映IP merchandising低于预期，以及Damai International和IP分部额外投入；估值上，大麦分部维持15X FY27E P/E，IP merchandising分部由18X FY27E P/E下调至15X FY27E P/E，电影与剧集分部采用8X P/E和5%净利率假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Goldman Sachs基于大麦分部、IP merchandising分部、电影与剧集分部的不同估值倍数计算12个月目标价，并将目标价下调至HK$0.82。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  Goldman Sachs使用其因子框架比较个股相对市场和行业同业的增长、财务回报和估值属性。

• 并购框架M&A Rank

  并购可能性评分

  报告披露大麦娱乐M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Damai Entertainment Holdings (01060.HK)

  主覆盖标的

  优势

  国内票务份额约70%，项目获取率约97%至98%；现场娱乐内容、AI B端服务、IP平台和海外扩张提供中长期增长选项；净现金Rmb10.8bn提供股东回报潜力。

  劣势

  FY26业绩低于预期，Damai International和IP生态前置投入持续压制短期利润；IP merchandising在2HFY26增速放缓。

  对比

  报告称当前交易约7X forward EV/EBITDA，处于历史区间低端，而未来三年收入和调整后EBITDA CAGR分别约14%和23%。

  风险

  现场娱乐票务增长低于预期、IP merchandising低于预期、关键IP授权合同调整、电影业务执行和运营风险。

• IP merchandising / AliFish

  核心增长分部之一

  优势

  AliFish FY26收入同比增长70%以上，签约IP达200至300个，Sanrio之外还有Chiikawa等顶级IP商业化空间。

  劣势

  2HFY26受中日地缘政治因素影响，商户订单延后；零售业务较低毛利占比提升导致分部毛利率稀释。

  对比

  Goldman Sachs将IP merchandising分部FY27E P/E估值倍数由18X下调至15X，以反映收入放缓、低毛利零售占比提升和同业估值下降。

  风险

  订单延后可能持续，IP零售开店节奏和营销强度可能受外部因素约束，关键IP授权条款存在调整风险。

• Damai International

  海外扩张与长期增长驱动

  优势

  可依托国内艺人资源、国际艺人巡演参与、海外K-pop相关资产投资以及全球定位的自有男团/女团培育打开增量空间。

  劣势

  海外场馆签约、国际App获客、新平台冷启动、团队和技术基础设施投入带来短期毛利率和利润率稀释。

  对比

  管理层提到未来可能与Live Nation等全球龙头合作而非直接竞争，若实现将构成长线催化。

  风险

  新市场冷启动成本高，项目获取和海外平台放量节奏存在不确定性。

关键数据

• 评级Buy报告维持买入评级。
• 12个月目标价HK$0.82由此前HK$0.92下调。
• 当前价格HK$0.64报告首页披露价格。
• 隐含上行空间28.1%基于目标价与当前价计算。
• 市值HK$19.0bn / US$2.4bn报告Key Data披露。
• 企业价值HK$16.8bn / US$2.1bn报告Key Data披露。
• 3个月ADTVHK$121.3mn / US$15.5mn报告Key Data披露。
• FY26调整后EBITARmb746mn报告称低于此前预期。
• FY26有机调整后EBITA约Rmb850mn剔除非核心自有IP品牌终止的一次性损失后，同比增速超过30%。
• 1HFY27E预测总收入+2% yoy；调整后EBITA -4% yoy至Rmb526mn反映IP merchandising放缓和前置投入压力。
• 2HFY27E预测总收入+14% yoy；调整后EBITA +124% yoy至Rmb439mn报告预计下半财年重新加速。
• 估值水平7X forward EV/EBITDA报告称处于历史区间低端。
• 国内大型活动服务数量约5.8k，+50% yoy管理层NDR披露。
• 国内票务整体份额约70%管理层称服务规模、市场份额和GMV继续提升。
• 项目获取率约97%至98%管理层强调综合服务能力支撑高项目获取率。
• AliFish FY26收入增长70%+ yoy核心IP平台收入维持高增长。
• 净现金Rmb10.8bn管理层称资产负债表强劲，回购和分红均在考虑中。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的含义是短期需要承受盈利预测下修和利润率稀释，但股价回调后估值已反映部分压力。后续若现场娱乐内容变现、AI B端服务商业化、海外业务冷启动效率和IP零售扩张兑现，可能推动2HFY27E起盈利弹性修复；反之，IP订单延后、国际化投入继续超预期或票务供给受限，可能继续压制估值。港股01060.HK的投资逻辑因此从单纯票务平台转向“票务基础盘+内容商业化+IP平台+国际化”的组合验证。

风险

• 现场娱乐票务增长低于预期，尤其是优质体育场馆容量限制和音乐会供给约束。
• 票务行业竞争加剧或产业链成本上升导致take rate进一步承压。
• IP merchandising增长低于预期，或关键IP方调整授权合同。
• 中日地缘政治紧张继续影响品牌和商户订单节奏。
• Damai International、海外平台和自有IP生态投入超预期，导致短期利润率进一步稀释。
• 电影业务执行和运营风险。

后续跟踪

• 2HFY27E收入和调整后EBITA是否如Goldman Sachs预测重新加速。
• 国内票务GMV、服务活动数量、市场份额和take rate是否稳定。
• “综艺+演出+商业化”模式、线下演出广告位变现、Beacon Pro和MySeat商业化进展。
• Damai International海外场馆签约、国际App拉新、二级票务平台和K-pop相关投资进展。
• AliFish订单恢复、Chiikawa等新IP商业化、线下IP零售开店节奏和毛利率变化。
• 公司是否推出回购或分红等股东回报方案。