国内业务拐点与BD可选性支撑石药集团重估

概览

本报告是摩根士丹利对CSPC Pharmaceutical Group（1093.HK）1Q业绩会后的要点更新。报告认为，公司国内成药销售可能已恢复正增长，BD合作执行和潜在新BD交易将释放持续许可收入，创新药和新产品放量有望在2028/2029年形成盈利拐点。

核心观点

核心观点是：存量药物仍受VBP、医保控费和仿制药竞争影响，但市场可能已经较充分计入负面因素；新产品销售爬坡、ADC/siRNA/in-vivo CAR-T等管线进展，以及AZN等合作伙伴推进既有BD资产，将成为重新定价的主要驱动。摩根士丹利继续看好公司，并维持超配评级。

分析框架

报告结合1Q26经营数据、盈利预测调整、风险回报情景和DCF估值框架进行分析。短期重点观察成药销售恢复、BD收入确认节奏和ASCO相关临床催化；中长期重点评估新药销售能否显著超过传统仿制药和老产品拖累。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  报告继续采用DCF估值，目标价段落使用10.1%的WACC、2.5%的终值增长率以及1.14倍HKD/RMB汇率，得到HK$11.00的新目标价。

• 情景分析Risk Reward

  牛市/基准/熊市情景

  牛市目标价HK$17.00，假设2025-2028年经常性净利润增长保持20%以上且BD收入高于预期；基准目标价HK$11.00，假设2025-2028年经常性净利润CAGR约15%且BD许可收入每年贡献Rmb2.5bn以上；熊市目标价HK$5.70，假设老产品和仿制药下滑更快、新产品放量不及预期且BD收入低于预期。

• 数据来源Morgan Stanley ModelWare

  模型和一致预期口径

  报告说明除非另有注明，相关指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，一致预期数据由Refinitiv Estimates提供。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CSPC Pharmaceutical Group (1093.HK)

  核心覆盖股权标的

  优势

  成药销售恢复正增长，创新药和新产品放量，BD资产池较深，公司称有40-50个具备外授权潜力的资产。

  劣势

  存量药物仍受VBP、医保控费和仿制药竞争影响，许可收入确认时点存在波动。

  对比

  相较传统仿制药和老产品，市场更可能重新聚焦新药、BD授权和平台化研发价值。

  风险

  政府降价、NBP仿制药快速放量、BD受挫、管线失败或延迟。

• BD授权与合作管线

  重估可选性的关键来源

  优势

  AZN长效平台、Lp(a)抑制剂、Madrigal口服GLP-1等项目推进可能触发里程碑收入；公司仍称有持续入站BD兴趣。

  劣势

  交易节奏、条款质量、会计确认时点和地缘政治消息流均可能影响收入兑现。

  对比

  BD收入可为传统药承压阶段提供非线性增量，但可预测性弱于常规产品销售。

  风险

  合作方执行放缓、新BD交易低于预期、里程碑确认推迟。

• 创新药和新技术平台

  中长期增长驱动

  优势

  B7H3 ADC、in-vivo CAR-T、PD-1/IL15、PCSK9 siRNA以及AI驱动药物发现均提供潜在催化。

  劣势

  部分资产仍处早期临床或等待更成熟数据，商业化兑现仍需时间。

  对比

  相较老产品，创新管线对2028/2029年后盈利拐点和估值弹性更重要。

  风险

  临床数据不及预期、注册延迟、竞争格局恶化或研发成本上升。

关键数据

• 报告日期2026-05-28报告标题页显示May 28, 2026。
• 评级Overweight摩根士丹利表示维持OW。
• 目标价HK$11.00DCF目标价从HK$10.4上调至HK$11.00。
• 1Q26总收入Rmb6.47bn，同比-7.8%主要因许可收入确认低于去年同期。
• 1Q26成药销售Rmb5.1bn，同比+6%较摩根士丹利预期高5%。
• 1Q26许可收入Rmb146mn vs 1Q25 Rmb718mn差异主要来自会计确认时点。
• 1Q26成药毛利率77.3% vs 75.9%管理层口径显示同比改善。
• EPS预测调整2026/2027/2028：+123%/-6%/-5%2026年上调主要来自最新AstraZeneca交易及过往前付款确认，2027-2028年下调反映部分BD收入提前确认。
• 基准BD收入假设Rmb2.5bn+ p.a.基准情景假设BD许可收入每年贡献超过Rmb2.5bn。
• 收入地域敞口中国大陆80-90%，北美0-10%，英国以外欧洲0-10%来自全球收入敞口披露。

影响与含义

对投资者的含义是，市场关注点可能从传统药物受压转向新增长驱动：成药销售恢复、BD收入持续性、创新管线外授权能力和AI药物发现平台扩展。如果这些驱动持续兑现，石药集团估值有望获得重估；若VBP、医保控费或管线/BD执行不及预期，盈利和目标价仍有下行风险。

风险

• 管线失败或临床/注册延迟。
• 运营成本上升和研发投入增加侵蚀利润率。
• 进一步政府降价、集中采购或医保报销控制。
• BD合作推进或新交易落地不及预期。
• NBP仿制药推出速度快于预期并导致市场份额下滑。
• 原料药价格下跌或相关业务持续疲弱。
• 老产品受VBP和医保审查影响超预期。

后续跟踪

• ASCO催化：KNO26一线HER2+乳腺癌LBA发布，以及EGFR、NECTIN-4、B7H3 ADC组合的更成熟数据。
• AZN长效平台sYH2082、长效amylin候选药和Lp(a)抑制剂的临床推进及里程碑触发。
• FY26成药销售是否延续1Q正增长趋势，以及监管环境和销售代表新规的实际影响。
• 2026年BD收入确认节奏及是否存在新的高质量BD交易。
• B7H3 ADC、in-vivo CAR-T、PD-1/IL15、PCSK9 siRNA等关键资产的临床进展。
• 2028/2029年新药收入能否显著超过传统药和仿制药拖累。