海吉亚医疗：门诊与手术量逐步恢复，股东回报成为资本配置重点

概览

本报告为高盛在2026年中国医疗保健企业日后发布的海吉亚医疗会议纪要。管理层表示，公司门诊量和手术量正在恢复，定价大体稳定，复杂手术占比提升有助于收入增长；同时，非医保收入贡献上升、医保结算效率改善、现金流保持健康，资本配置重点转向回购、分红和选择性并购。

核心观点

核心观点是经营恢复正在发生但节奏仍需验证：门诊和手术量同比改善，三级和四级手术增长更快，显示业务结构向复杂手术倾斜；国际医疗病房投入运营和非医保收入提升有助于收入结构优化；但VBP、DRG/DIP、宏观消费能力、新院爬坡和并购执行风险仍是高盛维持Neutral评级的主要原因。

分析框架

报告主要基于管理层在企业日的交流信息，从经营量价、医保和非医保结构、现金流与负债、资本开支、并购能力、股东回报以及估值风险等维度评估海吉亚医疗的基本面变化。

方法论与常识提炼

• 估值12个月前瞻P/E

  目标价估值

  高盛给出的12个月目标价HK$12.5基于12个月前瞻P/E 15倍。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛的GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较。

• 并购框架M&A Rank

  被收购概率评分

  高盛的M&A Rank用1至3分评估公司成为并购目标的概率，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。

• 数据平台Quantum

  财务历史、预测和比率数据库

  Quantum是Goldman Sachs的专有数据库，用于分析单家公司或跨行业、跨市场比较财务报表历史、预测和财务比率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hygeia Healthcare (6078.HK)

  研究标的公司

  优势

  门诊和手术量恢复，三级和四级复杂手术增长更快，非医保收入贡献上升，医保结算效率改善，现金流健康，利息负债下降。

  劣势

  VBP仍有残余影响，新医院爬坡慢于预期，重资产扩张放缓，短期收入恢复仍依赖手术量向收入的转化。

  对比

  报告未给出具体同业量化对比，但说明评级相对于高盛覆盖的医疗保健公司覆盖 universe。

  风险

  主要风险包括M&A结果不及预期、DRG/DIP影响超预期、新项目启动或爬坡延迟，以及宏观走弱影响自费医疗消费。

关键数据

• 报告日期2026-06-26报告首页显示Equity Research发布时间为2026年6月26日HKT。
• 评级Neutral报告明确写明We are Neutral-rated。
• 12个月目标价HK$12.5目标价基于12个月前瞻P/E 15倍。
• 披露价格HK$8.80公司特定披露中列示Hygeia Healthcare (HK$8.80)。
• 门诊量约145.3万人次截至2026年5月31日的前五个月，同比增4.0%。
• 手术量约3.8万例截至2026年5月31日的前五个月，同比增7.6%。
• 三级和四级手术量约1.8万例截至2026年5月31日的前五个月，同比增15.2%。
• 非医保收入贡献提升1-2%国际医疗业务保持较强发展势头，三层国际医疗病房投入运营。
• 股东回报计划2026-2028年每年约人民币5亿元董事会于6月17日批准，主要用于股份回购和/或股息分派。
• 年自由现金流人民币9亿-10亿元管理层认为在较低并购贷款融资成本下，公司有能力进行选择性收购。
• 扩张计划暂无新建医院计划除非未来3-5年宏观环境改善；新医院爬坡慢于预期。

影响与含义

对投资判断的含义是，海吉亚医疗的经营底部修复信号更清晰，手术量、复杂手术占比和国际医疗业务可能推动收入逐步恢复；同时，公司把资本开支从重资产扩张转向股东回报和更审慎的并购，有助于现金流和资本回报稳定。但由于政策支付机制、宏观自费医疗需求、新院审批和爬坡仍存在不确定性，报告维持中性立场。

风险

• M&A结果可能不及预期。
• DRG/DIP实施对收入和利润率的影响可能超过预期。
• 新项目启动延迟或新医院爬坡慢于预期。
• 宏观走弱可能压制自费医疗组合需求。
• VBP对定价仍有残余影响。

后续跟踪

• 手术量恢复能否持续转化为收入增长。
• 三级和四级复杂手术占比是否继续提升。
• VBP、DRG/DIP对价格和盈利能力的后续影响。
• 医保结算效率、现金流和利息负债变化。
• 2026-2028年每年约人民币5亿元股东回报计划的实际执行方式。
• 选择性M&A是否重新加速，以及估值是否具备吸引力。
• 新医院爬坡和政府审批、行政流程进展。
• 国际医疗病房和非医保收入贡献的持续性。