内存股已大幅上涨，但JPMorgan仍看好AI驱动的内存上行周期

概览

这是一份JPMorgan关于内存市场的财报季前瞻。报告在股价大涨和短期波动之间，强调投资者应关注基本面变量：长期供货协议、AI服务器每机架内存含量、CSP资本开支、HBM供需、内存厂扩产节奏、中国DRAM竞争者IPO以及股东回报政策。整体结论偏积极，认为内存作为AI价值链战略资产的重要性上升，支持较历史周期更高的价值份额和估值中枢。

核心观点

核心观点是内存上行周期仍将“更高更久”。虽然LTA公告节奏慢于预期，但JPMorgan认为2H26更多LTA披露可推动估值重估。内存含量优化和规格调整主要源于供给短缺，而非AI需求破坏；CSP资本开支中内存价值占比快速上升，反映内存对AI系统性能的作用更关键。供给端即便加快扩产，绿地扩产周期和HBM对bit产出的结构性限制意味着短期bit增长仍有限。

分析框架

报告采用事件前瞻与供需框架结合的方式，围绕CY2Q26财报季催化剂、LTA合同、CSP资本开支、HBM/DRAM/NAND价格和产能、历史股价与EPS修正关系进行分析，并对中韩日内存厂、中国DRAM竞争者和美国hyperscalers进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 行业供需分析内存S-D紧张框架

  供给受限与AI需求扩张共同驱动内存上行周期

  报告将AI基础设施建设、HBM结构性产能占用、绿地扩产周期和CSP需求作为判断DRAM、NAND、HBM供需缺口的主要变量。

• 事件驱动分析财报季催化剂跟踪

  MU财报、LTA公告、CSP资本开支和中国DRAM IPO可能影响短期股价

  报告将25 June的Micron财报、7月亚洲内存厂财报前LTA披露、CSP June-quarter指引和中国DRAM厂IPO列为近期关键催化剂。

• 估值与相对表现股价表现与EPS修正周期比较

  内存股最终应回归EPS修正周期，LTA可提供估值重估触发

  报告比较SEC和Micron在MU财报日前后股价表现及EPS修正，认为短期波动虽高，但中期仍受盈利预期上修和LTA驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  报告讨论公司，评级OW

  优势

  受益于NAND/SSD需求、AI基础设施内存需求和行业供需紧张；最新披露目标价¥155,000，高于报告价格¥92,500。

  劣势

  股价已大幅上涨，对LTA和价格上行预期敏感；J.P. Morgan披露存在做市、持股和潜在投行业务关系。

  对比

  与Samsung Electronics同属亚洲主要内存股，均被报告维持建设性观点。

  风险

  NAND/SSD价格波动、AI需求验证不足、CSP资本开支下修、竞争加剧和估值回撤。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  报告讨论公司，评级OW

  优势

  DRAM、NAND、HBM和AI内存布局完整，可能受益于美国hyperscalers LTA、HBM供需紧张和CSP资本开支增长；最新披露目标价W480,000，高于报告价格W336,750。

  劣势

  报告提到公司治理和劳工罢工等因素可能影响LTA沟通节奏；资本开支与产能执行需持续验证。

  对比

  相较KIOXIA，Samsung业务更广，覆盖HBM、DRAM、NAND和系统半导体；与SKH、Micron共同构成全球高端内存供给核心。

  风险

  HBM良率和规格切换、传统DRAM竞争、CSP订单节奏、治理事件和短期股价波动。

• Micron (MU)

  报告引用的关键催化剂公司，评级OW由Harlan Sur覆盖

  优势

  其FY3Q26财报和潜在LTA信息可能成为亚洲内存股的重要催化剂；与Anthropic的战略协议显示AI内存长期供货需求。

  劣势

  财报前后股价可能受预期差和EPS修正节奏影响。

  对比

  与SEC、SKH共同受益于AI内存供需紧张，但报告重点是其财报对亚洲内存股的传导。

  风险

  指引不及预期、LTA缺乏增量信息、短期获利回吐。

• 半导体生产设备供应链

  间接受益资产

  优势

  内存厂可能上调未来12-24个月资本开支，产能瓶颈缓解需求有利于SPE订单。

  劣势

  绿地扩产需要2-2.5年，短期收入确认可能滞后。

  对比

  相比内存制造商，设备链更偏资本开支上修弹性。

  风险

  内存价格回落、扩产计划延后、CSP需求不及预期。

关键数据

• 内存股过去1-3个月表现+44%-184%截至2026年6月23日收盘；同期SOX约+20%-88%。
• CSP资本开支中AI内存占比2026E约52%，明年可能超过70%AI前时代低于20%，显示内存在AI基础设施资本开支中的价值份额显著上升。
• 内存相对CSP资本开支价值占比过去12个月由约20%升至2026E超过50%报告认为这与DRAM/NAND价格环比动能超预期有关。
• SKH DRAM产能新闻口径年底最高约630K wfp高于JPMorgan估计的590K wfp。
• 中国DRAM厂IPO融资目标295亿元人民币，约US$4.3bn计划最早7月上市，市场关注产能、良率和HBM/传统DRAM战略重点。
• 中国本土DRAM可生产产能估计2026年底约300K wfp，占DRAM产能14%之后至2029年底每年约增加100K。
• HBM合理同口径ASP涨幅预期25%-30%报告认为高于此的70%-100%买方预期空间有限。
• HBM产能占总产能比例4Q25约20%，2028E超过30%反映HBM相对其他内存产品的结构性需求增长。
• 2Q26YTD内存市值变化+153%表格显示同期SOX为+52%，AI生态系统市值为+29%。

影响与含义

对投资而言，报告支持继续关注主要亚洲内存厂和HBM相关供应链，尤其是具备AI内存供给能力、受益于LTA和CSP资本开支上修的公司。对设备供应链而言，未来12-24个月内存厂资本开支指引上调可能被市场正面解读。主要约束在于股价已明显反映乐观预期，后续需要LTA公告、CSP收入/资本开支验证和盈利上修来支撑进一步重估。

风险

• 内存股已在过去1-3个月大幅上涨，短期估值和仓位拥挤可能带来波动。
• LTA公告节奏慢于预期，若2H26未出现更多实质性协议，估值重估逻辑可能延后。
• CSP资本开支中内存价值占比快速上升，需要AI服务收入和云相关AI收入突破来证明合理性。
• AI服务器架构变化、网络技术如CPO scale-up或内存规格调整可能降低每机架内存需求。
• 中国DRAM竞争者IPO后若传统DRAM扩产快于预期，可能加大中低端DRAM竞争压力。
• HBM价格涨幅若过高，可能抑制AI服务器投资意愿。
• 内存厂扩产、良率、HBM代际切换和客户认证存在执行风险。

后续跟踪

• Micron 2026年6月25日FY3Q26财报指引、EPS修正和LTA数据点。
• June-quarter财报季中前三大美国hyperscalers的CSP资本开支指引。
• 亚洲内存厂在2026年7月CY2Q26财报前后的LTA公告或数据点。
• CSP对下一代服务器架构、内存规格调整和性能权衡的评论。
• 中国DRAM厂IPO细节，包括融资、扩产、良率、HBM3/HBM3E可行性和DDR5服务器级良率。
• 内存厂未来12-24个月资本开支指引和产能扩张节奏。
• 亚洲内存厂股东回报政策更新。