瑞银维持LG化学买入评级，上调目标价12%

概览

瑞银发布研报，维持LG化学（051910.KS）买入评级，并将SOTP目标价上调12%至54万韩元。研报指出，尽管短期内因LG能源解决方案（LGES）美国本土LFP生产爬坡成本增加及高镍正极材料交付疲软而下调了近两年利润预期，但LGES在欧美市场的份额增长将驱动2028年盈利大幅提升。同时，石化业务的周期性回暖与先进材料业务的下半年恢复，以及公司治理层面的价值释放催化剂，共同支撑了该股的积极前景。

核心观点

LG化学当前具备三重投资逻辑支撑：一是核心石化业务的风险降低，二是LG能源解决方案的结构性增长，三是控股公司折价的潜在收窄。 需求端与市场份额：LGES在欧美市场的订单获取呈现强劲态势。近期获得宝马和奔驰的订单，支撑了其在欧洲本土电动车市场份额将在2028年后提升至16-20%的预期（此前为5-13%），产能利用率的提升有望推动欧洲业务在2027-2028年实现盈利。在美国市场，公司预计到2026年底本土BESS（储能）总产能将达到50 GWh（高于此前35 GWh的假设），瑞银预测到2030年美国BESS需求将增至200 GWh，LGES在2027年的市场份额有望跃升至45-50%。基于此，瑞银将LGES 2028年营业利润预期上调10%。 业务拐点与复苏：石化业务在连续三年亏损后，于26Q1实现正向营业利润，这得益于价差扩大和库存收益。预计在26Q2价差维持有利且石脑油原料已备足至6月的情况下，短期盈利可持续。但中期来看，中国和中东地区的结构性产能过剩仍是挑战。先进材料业务方面，多个项目将于26H2开始交付，包括Ultium重启、松下订单以及向LGES与现代汽车合资企业交付首批产品，同时公司有潜力重新获得特斯拉上海工厂的份额，预计该板块将在26H2恢复盈利。 盈利预期调整：研报将2026/2027年净利润预期下调62%/0.3%，主要反映了LGES美国本土LFP产能爬坡成本上升及高镍正极材料交付减少；但将2028年EPS预期上调28%，反映LGES在美欧市场的加速份额增长。 公司治理与催化剂：自2025年6月以来，LG化学股价上涨104%，跑赢LGES 57个百分点。这反映了两大催化剂被市场认可：政府主导的石化重组有望显著降低对大宗化学品的敞口和财务杠杆；公司计划将LGES持股从79%降至70%，并将10%收益返还给小股东。这一系列举措已将控股公司折价从85%收窄至80%。

分析框架

瑞银对LG化学的估值采用分部估值法（SOTP），将不同业务板块分别估值后加总得出目标价，并引入控股公司折价反映母子公司间的价值损耗。 估值滚动与倍数调整：研报将估值基准滚动至2027年预期数据。基于与Lotte Chem的对标，将石化业务的市净率（P/B）倍数从0.3x上调至0.4x；电池正极材料业务P/B倍数从3.7x上调至3.9x（参考韩国正极同行并给予60%折价）；非正极先进材料和生命科学等业务维持原有P/B倍数不变。 核心资产与折价调整：对于电池业务部分，瑞银采用现金流折现法（DCF）对LGES进行独立估值，再按LG化学的持股比例折算并计入其内在价值。结合LGES最新目标价的上调，该部分价值提升。最终在总NAV基础上应用80%的控股公司折价，得出54万韩元的目标价，对应16倍2027年PE和1.1倍2027年PB。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  将一家多元化公司的各项业务分开，分别用最适合的估值方法定价再加总，以反映各分部的真实价值。本篇对石化、先进材料等用P/B，对LGES电池业务用DCF，最后汇总得到LG化学整体价值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  基于未来自由现金流折现回当前来估值的方法。本篇用该方法对电池子公司LGES进行单独估值，再按LG化学持股比例折算。

• 估值方法P/NAV 资源地产估值

  控股公司折价

  当母公司持有子公司股份但并不100%控股时，市场往往对母公司估值打折，因为子公司利润不能完全归属母公司股东。研报追踪了该折价率从85%收窄至80%的变化，并以此调整最终目标价。

• 估值方法PB 估值

  市净率（P/B）估值

  股价与每股净资产的比率，常用于重资产行业的估值。研报根据行业可比公司对标，对LG化学的石化与先进材料业务分别设定了不同的P/B倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LG化学 (051910.KS)

  研报覆盖标的，作为母公司受益于石化业务回暖、先进材料复苏及控股折价收窄

  优势

  多元化业务布局分散风险；石化周期见底回升；公司治理改善释放价值

  劣势

  短期净利润受子公司爬坡成本拖累；石化中期面临产能过剩压力

  对比

  自2025年6月以来股价上涨104%，跑赢LGES 57个百分点

  风险

  石化产品价差收窄；中国与中东结构性产能过剩；电池业务爬坡成本高于预期

• LG能源解决方案 (LGES)

  LG化学的核心子公司，其结构性增长直接提升LG化学内在价值

  优势

  欧美市场份额加速提升；美国BESS产能指引大幅上调；长期盈利前景向好

  劣势

  短期受美国LFP产能爬坡成本及高镍正极交付疲软影响，近期盈利承压

  风险

  高能量密度电池存在安全隐患风险，可能导致诉讼、召回及订单流失

关键数据

• 目标价54万韩元较此前48.4万韩元上调12%
• 评级买入维持评级
• 当前股价42.5万韩元截至2026年5月7日
• 2026E EPS预期调整6,373韩元下调62%
• 2028E EPS预期调整70,479韩元上调28%
• LGES EU市场份额预期16-20%2028年后市场份额预期（此前为5-13%）
• LGES美国BESS总产能指引50 GWh截至2026年底（此前假设为35 GWh）
• 控股公司折价率80%此前为85%，因减持与股东回报计划而收窄
• 估值倍数（27E PE / PB）16x / 1.1x新目标价对应的2027年估值水平

影响与含义

研报认为，LG化学为投资者提供了颇具吸引力的投资敞口，核心逻辑在于价值释放催化剂（如减持LGES并回馈股东）、核心石化业务去风险化，以及控股公司折价进一步收窄的潜力。尽管短期内因爬坡成本和正极材料交付疲软带来盈利承压，但LGES在欧美储能与电动车市场的长期份额增长前景强劲，构成了明确的长期看多依据。

风险

• EV电池高能量密度和高温特性存在固有的安全风险，可能面临电池破裂和自燃，进而引发诉讼、大规模召回和订单流失
• 中期来看，中国和中东地区石化的结构性产能过剩对石化业务构成挑战
• LGES美国本土LFP生产爬坡成本高于预期

后续跟踪

• 石化产品价差在26Q2的维持情况及后续盈利可持续性
• 先进材料业务26H2项目交付进度（包括Ultium重启、松下订单等）及恢复盈利的节奏
• LG化学减持LGES股份的执行进度及10%收益返还小股东的落实情况
• LGES在美国BESS和欧洲EV市场的订单获取及产能利用率提升情况