抽佣率提升与US$2.5bn股东回报计划推动H World业绩和指引超预期

概览

H World 2Q26业绩优于预期，主要受中国酒店业务加盟及管理模式抽佣率提升、销售管理费用率下降及租赁自营酒店成本节约推动。尽管国内RevPAR增速放缓、海外业务受中东冲突影响承压，公司仍上调FY26收入指引，并公布规模更大的三年股东回报计划。

核心观点

高盛认为市场此前已计入下半年RevPAR和开店放缓的悲观预期，而上调全年指引及股东回报计划构成正面催化。中国酒店业务正受益于服务能力增强、产品升级、加盟渗透和行业连锁化；海外业务的复苏与品牌建设仍需时间。

分析框架

报告结合季度业绩、经营指标、管理层电话会信息、FY26-FY28盈利预测修订及估值比较进行分析；目标价采用分部加总估值，核心酒店业务按FY26E EV/EBITDA估值，并对其他投资按账面价值计入。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值（SOTP）

  分部估值加总

  核心酒店业务采用14倍FY26E EV/EBITDA，其他投资按已披露账面价值计入，得出ADR及H股目标价。

• 估值EV/EBITDA

  企业价值倍数

  高盛以FY26E EV/EBITDA衡量核心酒店业务价值；报告称该股交易于8.5倍FY26E EV/EBITDA的历史区间低位附近。

• 运营RevPAR

  每间可供出租客房收入

  以RevPAR跟踪酒店需求、房价及入住率变化；高盛预期FY26全年RevPAR同比增长0.8%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HTHT.US

  H World Group ADR

  优势

  中国加盟及管理业务抽佣率提升，产品升级和中高端品牌扩张，现金回报承诺强。

  劣势

  RevPAR增速放缓，开店进度年内一度偏慢，海外业务拖累。

  对比

  高盛给予US$65.40目标价，较US$41.88现价隐含56.2%上涨空间。

  风险

  宏观与旅行需求走弱、加盟商融资收紧、海外经营及并购风险。

• 1179.HK

  H World Group H股

  优势

  与ADR共享中国酒店网络扩张、抽佣率提升及股东回报驱动。

  劣势

  同样面临国内需求波动和海外业务盈利修复不确定性。

  对比

  高盛给予HK$51.00目标价，较HK$32.68现价隐含56.1%上涨空间。

  风险

  RevPAR低于预期、开店不及预期及海外业务现金消耗。

关键数据

• 2Q26 EBITDARmb2.7bn高于高盛及市场Rmb2.3-2.5bn预期；剔除Rmb62mn减值后为Rmb2.8bn。
• 中国酒店收入/EBITDA增速+15%/+24% 同比收入增长较1Q26加速。
• 中国F/M综合抽佣率13.4%同比提升0.9个百分点，为近年来高位。
• FY26收入增速指引4%-8% 同比此前为2%-6%；其中加盟及管理收入增速指引上调至16%-20%。
• FY26E EBITDARmb9.9bn同比增长15%，约较市场一致预期高4%-5%。
• 三年股东回报计划US$2.5bn公司已提前完成原US$2bn计划，FY24至1H26累计回报US$2.1bn。
• FY26E估值8.5倍EV/EBITDA、13.8倍P/E报告认为估值接近历史区间低端，并提供7.7%自由现金流收益率及约6%股息率。

影响与含义

更高的加盟抽佣率证明公司可通过集中采购、耗材物流等增值服务提高变现能力，在RevPAR温和的环境下仍支持收入及利润率增长。上调指引、盈利预测修订和高比例现金回报有望改善市场对下半年经营放缓的预期，并为估值提供支撑。

风险

• 宏观环境弱于预期，导致RevPAR增长低于预期。
• 中国加盟商融资渠道弱于预期，导致加盟开店数量不足。
• 中国消费者及旅行需求复苏慢于预期。
• 潜在并购摊薄股东价值。
• Deutsche Hospitality经营表现弱于预期或持续产生现金拖累。
• 中东冲突、机票价格波动及汇率变化对海外业务造成压力。

后续跟踪

• FY26下半年RevPAR能否保持平稳或温和增长。
• 中国酒店毛开店能否达到2.2k-2.3k目标，以及未开业储备酒店的转化速度。
• 加盟及管理抽佣率能否维持高位并继续改善。
• HWI实现FY26核心净利润盈亏平衡目标的进展。
• US$2.5bn三年股东回报计划的执行节奏及分红水平。
• 中高端品牌、会员生态及Accor联盟对ADR、入住率和直订的贡献。