甘李药业企业日要点：国际化与创新管线成为下一阶段增长主线
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甘李药业企业日要点：国际化与创新管线成为下一阶段增长主线
Goldman Sachs维持Gan & Lee Pharmaceuticals Co. Buy评级，认为公司正从中国本土胰岛素龙头向“国内现金流+海外商业化+创新药上市”的更均衡平台转型。
- 国际业务逐步成为更有意义的增长驱动：公司已在21个国家实现商业化、55个国家获得市场准入，累计取得80项批准。
- 欧洲市场方面，甘精胰岛素、门冬胰岛素和赖脯胰岛素已于2025年至2026年一季度获批，管理层预计2026年底开始商业发货，2027年成为首个完整销售年度。
- GZR18双周GLP-1正在肥胖、T2D、NASH和肾病适应症开展III期试验，管理层预计体重管理适应症NDA于2026年底或2027年初提交。
- GZR4每周一次基础胰岛素已读出III期数据，管理层同样预计2026年底或2027年初申报，有望成为下一代胰岛素产品。
- 国内胰岛素价格预计在2027年底下一轮VBP前大体稳定，但2026年增值税率从3%调整至13%将拖累全年报告收入和利润。
研报解读
概览
本报告为Goldman Sachs在2026中国医疗健康企业日后的公司研究会议纪要，聚焦Gan & Lee Pharmaceuticals Co.管理层对国际扩张、研发管线进展以及经营指引与展望的表述。报告认为，公司进入新的成长阶段，增长支柱包括稳定的中国国内胰岛素业务、加速推进的海外商业化，以及以GZR18、GZR4为代表的长期创新药上行空间。
核心观点
核心观点是：第一，国际业务正从可选项转为实际增长驱动，尤其是欧洲、巴西及其他新兴市场；第二，国内胰岛素业务在VBP下一轮调整前仍有价格稳定、销量增长和产品结构改善支撑；第三，GZR18双周GLP-1和GZR4每周一次基础胰岛素若按管理层计划于2026年底或2027年初申报，将显著改善公司长期成长曲线；第四，美国申报仍存在延迟，2026年暂无获批预期，是近中期不确定性之一。
分析框架
报告结合企业日管理层交流、产品商业化进展、临床研发时间表、国内集采和税收政策影响，以及SOTP估值框架评估公司增长质量与目标价。对成熟中国及新兴市场业务采用退出市盈率，对美国、欧洲及创新药业务采用DCF方法。
方法论与常识提炼
分部加总估值
12个月目标价Rmb77基于SOTP方法，将中国及新兴市场业务、美国及欧洲业务、创新药业务分别估值后加总。
现金流折现
美国、欧洲业务以及创新药业务采用DCF方法，报告披露使用10%折现率和2%终值增长率。
退出市盈率
中国及新兴市场业务使用5年退出P/E方法，并参考全球同业17.9倍一年远期P/E。
成长、财务回报、估值倍数与综合分位
Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股相对市场和行业同业的位置，用于提供投资背景。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 603087.SS核心覆盖标的
- 优势
- 中国胰岛素行业领导者之一，具备国内稳定基本盘、海外商业化起步、欧洲获批产品、巴西PDP收入贡献，以及GZR18和GZR4等创新管线。
- 劣势
- 美国申报仍延迟，FDA检查整改受生产排期约束；2026年VAT调整将压制报告收入和利润。
- 对比
- 报告将公司中国及新兴市场业务参考全球同业17.9倍一年远期P/E估值，同时在覆盖宇宙中与Aier Eye Hospital、Mindray、Tonghua Dongbao等中国医疗健康公司相对比较。
- 风险
- 美国胰岛素类似物上市慢于预期、美国放量慢于预期、GLP-1和下一代胰岛素等管线研发进展慢于预期。
关键数据
- 目标价Rmb7712个月目标价，基于SOTP估值。
- 分析师评级Buy报告称Goldman Sachs对公司维持Buy评级。
- 商业化国家数21个国家公司国际业务已实现商业化的国家数量。
- 市场准入国家数55个国家公司已获得市场准入的国家数量。
- 累计批准数量80项公司国际业务累计获得的批准。
- 欧洲销售节奏2026年底开始商业发货，2027年为首个完整销售年度涉及甘精胰岛素、门冬胰岛素和赖脯胰岛素。
- 2027年欧洲发货量目标千万瓶级别管理层对2027年发货量的预期。
- 巴西PDP项目总收入不少于Rmb3bn10年PDP项目预期总收入；2025年已确认Rmb120mn。
- 巴西PDP项目净利率约30%管理层称净利率大体与中国业务相当。
- GZR18申报时间2026年底或2027年初管理层预计体重管理适应症NDA提交时间。
- GZR4申报时间2026年底或2027年初每周一次基础胰岛素已读出III期数据。
- 国内胰岛素价格窗口预计至2027年底下一轮VBP前大体稳定管理层对中国国内胰岛素价格环境的判断。
- 2026年税率影响VAT从3%调整至13%将拖累全年报告收入和利润。
影响与含义
若管理层指引兑现，Gan & Lee的投资逻辑将从单一国内胰岛素替代进口，扩展为国内稳定现金流、欧洲和新兴市场放量、以及GLP-1和下一代胰岛素创新管线共同驱动。短期看，国内VBP续约、美国FDA审评反馈、欧洲商业发货启动和巴西PDP收入确认将影响市场对增长节奏的定价；中长期看，GZR18和GZR4能否顺利申报、获批并商业化，是公司估值重估的关键。
风险
- 美国FDA检查整改和申报进度继续延后，报告称2026年暂无美国获批预期。
- 美国胰岛素类似物上市或放量慢于预期。
- GZR18、GZR4及其他管线研发、申报或商业化进展慢于预期。
- 2026年VAT从3%升至13%对报告收入和利润形成全年压力。
- 下一轮胰岛素VBP若价格压力超预期，可能削弱国内基本盘盈利能力。
- 国际扩张依赖合作伙伴、市场准入、发货节奏和本地商业化执行，若欧洲或新兴市场爬坡慢于预期，将影响增长兑现。
后续跟踪
- 美国FDA对公司胰岛素产品的审评反馈和检查整改进展。
- 2027年底胰岛素VBP续约规则、价格和量价影响。
- 欧洲商业发货是否按管理层计划于2026年底启动，以及2027年首个完整销售年度的销量爬坡。
- 巴西PDP项目后续收入确认和利润率兑现情况。
- GZR18体重管理适应症NDA是否于2026年底或2027年初提交。
- GZR4每周一次基础胰岛素是否于2026年底或2027年初申报。
- GZR101、GZR102以及PROTAC、ADC、AAV等早期平台资产的临床和合作进展。