大摩日本调研：NAND设备现复苏迹象，定价权分化

概览

本篇研报为摩根士丹利关于北美半导体资本设备行业的日本调研纪要。核心结论是：行业整体需求依然强劲，设备制造商正积极备战2026年超1800亿美元的晶圆制造设备（WFE）市场；结构上，对NAND设备边际转向乐观，对Intel资本开支保持中性，但对行业整体的定价权与毛利率扩张持更为谨慎的态度。

核心观点

NAND与Intel资本开支分化：NAND领域出现了非中国地区绿地投资的初步迹象。铠侠（Kioxia）2027财年资本开支指引达4500亿日元，主要投向设备。摩根士丹利认为，受无尘室可用性、盈利能力及存储容量（bit）需求驱动，2027年NAND设备支出有望加速。相比之下，Intel的订单（除过程控制外）尚未出现拐点，其代工支出将严格跟随客户获取进度，IDM端的设备需求也未见回升。 DRAM与先进逻辑需求强劲：DRAM客户提出了前所未有的提前交货（pull-in）和项目加急请求，部分计划推进速度远超预期。先进逻辑制程的动能也在持续。尽管供应链对2027年的增长展望保持一定谨慎，但所有设备制造商都在为1800亿美元以上的WFE环境做准备，力求不成为产能瓶颈。 设备定价权与毛利率展望：市场对设备涨价的看法存在分歧。东京电子（TEL）对提高定价充满信心，目标在2028财年将毛利率从40%中段提升至50%。但摩根士丹利认为这更多是特质性因素（如日元疲软、其毛利率基数低于应用材料和泛林半导体）。整体而言，设备公司主要因“技术价值”而非“设备短缺”获得溢价，成本转嫁通常是涨价的极限，因此对行业整体定价和毛利率扩张持保留态度。 成熟制程出现局部紧张：瑞萨（Renesas）指出，用于AI的内存接口和电源产品需求强劲，40/28nm等成熟制程代工供应紧张，正与客户谈判涨价。但鉴于整体产能利用率依然温和，IDM厂商对立即大幅提高资本开支仍显犹豫。

分析框架

摩根士丹利通过实地调研日本核心半导体设备及晶圆厂（如东京电子、荏原、铠侠、瑞萨等），采用“自下而上”的供应链交叉验证方法。通过对比设备商的订单能见度与晶圆厂的资本开支指引及产能利用率，研判不同细分领域（NAND、DRAM、先进逻辑、成熟制程）的景气度差异。同时，结合各公司的财务特征（如毛利率基数、汇率影响）来剥离行业共性趋势与公司特质性表现，从而对“设备涨价”这一市场关注焦点做出客观评估。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链交叉验证与订单能见度分析

  研报通过对比上游设备商（如TEL、荏原）接到的“加急订单/提前交货请求”与下游晶圆厂（如铠侠、瑞萨）的“资本开支指引/产能利用率”，来交叉验证半导体周期不同细分环节的真实景气度，避免单一视角的偏差。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除特质性因素的毛利率归因

  在评估行业定价权时，研报没有盲目采信单一公司（如TEL）的涨价乐观预期，而是将其毛利率目标与同行（AMAT、LAM）对比，并引入汇率（日元疲软）和基数效应进行归因，从而得出“行业整体涨价受限”的更准确结论。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 东京电子 (TEL)

  受益于DRAM客户加急订单及非中国NAND绿地投资初步迹象。

  优势

  在满足客户加急需求方面处于强势地位，积极扩张供应链。

  劣势

  毛利率基数（40%中段）低于美国同行，Intel订单尚未回暖。

  对比

  毛利率低于应用材料（AMAT）和泛林半导体（LAM）的约50%。

  风险

  涨价预期可能更多源于日元疲软等特质性因素，而非行业普遍趋势。

• 应用材料 (AMAT)

  CMP（化学机械抛光）设备龙头，面临荏原（Ebara）的竞争。

  优势

  在先进封装和背面供电技术带来的CMP强度提升中定位良好，在台积电等先进封装领域获得订单。

  劣势

  CMP市场份额从2021年的66%降至2025年的50%，在中国市场流失部分份额。

  对比

  相比荏原，AMAT在先进逻辑和先进封装领域具备更强技术壁垒。

  风险

  中国市场的逆风虽已减弱，但份额流失的担忧仍存。

• 泛林半导体 (LAM) / MKS Inc. (MKSI)

  受益于2027年NAND设备支出加速的预期。

  优势

  在NAND制造设备领域具备核心竞争力。

  风险

  存储制造商保持资本纪律，近期NAND支出可能不会出现实质性大幅回升。

• KLA Corp (KLAC)

  过程控制设备龙头，面临Lasertec的竞争。

  优势

  客户有意愿评估KLA的产品。

  对比

  Lasertec在Actinic（光化）检测工具上取得明显进步并正获得客户牵引力，执行力强。

  风险

  Lasertec A200 HiT系统的提前发货和后续潜在加单可能侵蚀KLA的市场份额。

关键数据

• 2026年全球WFE（晶圆制造设备）市场规模预期1800亿美元以上设备制造商正积极为此规模的市场环境做产能准备。
• 铠侠（Kioxia）FY3/27资本开支指引4500亿日元大部分支出将用于设备，但总额仍低于2018/2022年水平。
• 荏原（Ebara）3月季度订单额1146亿日元环比大幅增长67%，客户为锁定全年产能提前下单。
• 东京电子（TEL）目标毛利率50%计划在2028财年实现（2027财年下半年开始改善），目前处于40%中段。

影响与含义

调研结果表明，半导体设备行业并未出现全面、无差别的强劲复苏，而是呈现显著的结构性分化。DRAM和先进逻辑是当前的核心驱动力，NAND处于底部复苏的早期阶段，而Intel相关产业链仍需等待实质性订单落地。对于投资者而言，这意味着在设备板块的布局需更加聚焦于受益于DRAM加急订单及先进封装/背面供电技术演进的标的，同时对依赖Intel资本开支或盲目博弈行业全面涨价的逻辑保持警惕。

风险

• 存储制造商（如NAND厂商）维持严格的资本纪律，可能导致2027年设备支出复苏不及预期。
• Intel代工业务客户获取进度缓慢，导致IDM及代工端资本开支持续低迷。
• 成熟制程产能利用率依然温和，IDM厂商可能推迟相关资本开支计划。

后续跟踪

• 跟踪非中国地区NAND绿地投资的实际落地进度与设备订单转化。
• 关注Intel在过程控制之外的设备订单何时出现实质性拐点。
• 观察东京电子（TEL）等厂商在2027财年下半年的毛利率改善及涨价执行情况。
• 跟踪Lasertec ACTIS A200 HiT系统发货后的客户研发/评估结果及2027年订单追加情况。