中国医药商业行业复苏尚未到来，汇丰维持主要分销商Hold评级

概览

本报告评估中国医药商业和医药分销行业的2025年业绩及2026-2028年展望。汇丰认为，上海医药业绩大体符合预期，国药控股因销售增长偏弱略低于预期；两家公司毛利率均有边际改善，但行业层面的收入复苏尚不明确。弱国内复苏、基本医保收支压力、医院随机检查常态化以及集采影响，仍是压制主要分销商增长的核心因素。

核心观点

核心观点是“利润率企稳但增长动能不足”。上海医药受和黄收购及医药业务投入影响，2025年净利润增长较快，但分销业务增长已回落到行业水平；国药控股收入同比下滑，医药和医疗器械分销均偏弱。行业整合带来规模扩张和市场份额提升，但整合资产多为低利润率业务，应收和库存压力先于规模效应体现，经营效率改善难以完全抵消医保端资金紧张。

分析框架

报告采用公司业绩复盘、盈利预测调整、PEG估值和DCF估值相结合的方法。上海医药A/H股继续使用PEG法估值，以2022-2024年平均PEG和2023-2028年EPS CAGR推导目标PE；国药控股继续使用DCF模型，结合WACC、长期增长率和汇率假设测算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PEG

  PEG估值用于上海医药A/H股目标价测算

  汇丰基于上海医药2022-2024年平均PEG 1.07x及2023-2028年EPS CAGR 11.82%，推导A股目标PE 12.7x；H股基于0.6x PEG推导目标PE 7.0x。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值用于国药控股目标价测算

  国药控股目标价基于DCF模型，关键假设包括WACC 8.8%、股权风险溢价4.75%、无风险利率4.25%、三年beta 1.05、永续增长率2.0%。

• 行业分析集采与医保压力分析

  VBP与医保资金约束影响医药分销商收入和利润率

  报告将毛利率边际改善归因于4Q24集采扰动的低基数，同时认为基本医保资金紧张、医院检查常态化和集采仍将制约行业增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 上海医药A股 601607.CH

  覆盖公司/医药商业龙头

  优势

  2025年收入基本符合预期，净利润受收购推动增长，4Q25毛利率同比提升约30bp，成本控制较好。

  劣势

  分销业务增长放缓，4Q25增长约3.5%；销售费用高于预期，短期增长已被市场较充分反映。

  对比

  相对国药控股，上海医药在医药业务和收购贡献上有更明显的利润增长，但分销业务同样面临行业弱复苏。

  风险

  新药研发和交付慢于预期、公司治理低于预期、主要产品意外集中采购导致价格大幅下降。

• 上海医药H股 2607.HK

  覆盖公司/上海医药港股

  优势

  与A股共享基本面，H股估值使用较低PEG和PE倍数，反映港股市场折价。

  劣势

  目标价HKD11.60较当前价格HKD11.94隐含约2.8%下行空间。

  对比

  A股目标价隐含约4.2%上行，而H股目标价隐含下行，评级均为Hold。

  风险

  港股估值、汇率假设、行业增长和公司治理均可能影响目标价实现。

• 国药控股 1099.HK

  覆盖公司/医药分销龙头

  优势

  国企属性有助于继续参与市场整合，经营效率改善有望支持稳健盈利增长。

  劣势

  2025年收入同比下降1.6%，净利润仅增长1.5%，医药和医疗器械分销偏弱，近端收入增长和利润率修复慢于预期。

  对比

  相较上海医药，国药控股收入压力更直接，汇丰2026-2028年净利润预测低于市场一致预期5%-12%。

  风险

  集采对医疗器械和药品影响强于预期、现金转换周期下降不及预期导致财务费用和信用风险上升、零售业务经营效率低于预期。

关键数据

• 上海医药2025年收入RMB283.6bn，同比增长3.03%大体符合汇丰此前预期。
• 上海医药2025年净利润同比增长25.74%主要受2025年4月3日和黄收购影响。
• 上海医药4Q25毛利率11.7%，同比提升30bp报告认为主要受药品销售贡献提升和低基数影响。
• 上海医药目标价A股RMB18.00；H股HKD11.60分别由RMB18.70和HKD11.80下调。
• 国药控股2025年收入RMB575.2bn，同比下降1.6%略低于汇丰此前预期。
• 国药控股2025年净利润RMB7,155m，同比增长1.5%医药和医疗器械分销业务偏弱拖累业绩。
• 国药控股2025年毛利率同比提升10bp反映集采结构性影响略有缓和。
• 国药控股目标价HKD19.50目标价不变，对应较当前价格约6.8%下行空间。
• 中国分销商估值约1.1x 2027e PEG报告认为与历史均值一致，当前估值公平。

影响与含义

对投资含义而言，报告更偏向防御性和估值合理判断，而非复苏拐点确认。医药商业龙头可能继续受益于行业整合、经营效率提升和新业务转型，但短期收入恢复和利润率修复缺乏足够确定性。投资者需要关注集采强度、医保支付压力、应收账款和库存周期变化，以及商业保险、SPD、CSO和创新药业务能否贡献新的增长来源。

风险

• 国内医药需求复苏弱于预期。
• 基本医保余额紧张导致支付和回款压力持续。
• 医院随机检查常态化压制渠道和终端销售节奏。
• 集采对药品和医疗器械价格的影响强于预期。
• 主要分销商应收账款天数维持高位，现金转换周期改善不及预期。
• 行业整合主要聚合低利润率资产，规模效应释放慢于预期。
• 公司治理、股权激励和经营效率改善不及预期。

后续跟踪

• 第11批集采降价幅度是否温和。
• 商业保险推广是否能缓解支付压力。
• 上海医药和国药控股应收账款天数、库存天数及现金转换周期变化。
• 2026-2028年收入增长能否恢复至行业复苏轨道。
• SPD、CSO、自研创新药和医疗器械采购扩张等新业务转型进展。
• 国药控股零售业务经营效率和规模经济兑现情况。
• 汇率假设、利率变化及融资成本对估值和现金流的影响。