三星电子拟以约W100tn为2026年股东回报中点，高盛预计实际金额接近指引上限并以股息为主

概览

本报告分析三星电子新公布的2026年股东回报方案，并测算股息、回购及注销的可能组合。虽然约W100tn的指引中点低于此前媒体报道形成的预期，但高盛预计实际回报约W106tn、接近区间上限，并认为未来自由现金流增长及回报稳定性将支持更高估值。

核心观点

三星电子在8月21日收盘后公布2026财年股东回报计划，预计剩余回报池为W90tn-W110tn。公司说明，在计算自由现金流时，将扣除长期协议（LTA）预收款以及员工股票绩效薪酬产生的现金流出；同时计划在2026年第三季度支付约W30tn现金股息，具体方案由10月底董事会决定。其余回报可采用股息、股票回购及注销等形式，待2026财年业绩确定后，由2027年1月董事会作出决定。 此前媒体报道提到2026年股东回报可能达到约W150tn，因此W100tn的指引中点可能低于市场共识。不过，高盛认为最终金额更可能接近区间上限。其预计2024-2026E累计自由现金流约W270tn，按公司当前将50%自由现金流用于股东回报的目标计算，总回报应约为W135tn；扣除2024-2025年已支付的W20.9tn股息以及W8.4tn回购和注销后，2026E可实施回报约W106tn。对于不将存储业务LTA预收款纳入自由现金流，高盛认为做法合理，因为多数预收款具有押金性质，在客户完全履行协议时需要返还。 在回报结构方面，高盛预计公司按指引于2026年第三季度支付约W30tn股息，并在年末支付略高于W40tn的股息；加上2026年第一、第二季度的常规股息，全年股息预计约W76tn，对应约25.5%的派息率，并可使公司符合股息收入单独征税条件。以W106tn总回报减去W76tn股息计算，剩余约W30tn预计用于额外股票回购及注销。与韩国主要同业相比，三星电子并未立即宣布同等形式的回报，但高盛预计其回报结构会更偏向股息，原因包括公司更接近满足股息单独征税条件，以及金融关联公司持有非金融集团关联公司股份比例受到监管上限约束。 公司尚未公布2027年及以后的新回报政策，但高盛预计自由现金流将显著增加，即便继续执行50%的自由现金流回报目标，2027E和2028E股东回报池也可能分别达到W179tn和W232tn。为提高回报稳定性，高盛假设未来常规季度股息将提升至每季度约W10tn，年末再支付更大金额。这意味着股东回报不只是一次性释放，而可能在未来数个季度形成更持续的现金分配节奏。 随着现金流假设调整，并计入股息、回购及注销的影响，高盛将2026E、2027E和2028E每股收益预测分别上调1%、7%和11%，新预测为W46,078、W71,848和W87,588，原预测分别为W45,623、W67,378和W79,040。同期ROE预测由原来的52%、48%和39%上调至53%、52%和43%；财务表中的更精确预测为53.2%、51.7%和43.4%。在普通股按1.7倍2027E市净率和1.2倍2028E市净率交易、而预期ROE达到40%-50%的情况下，高盛认为风险回报具有吸引力，持续而可观的股东回报有望推动估值倍数上升。 基本面判断同样支撑高盛的积极立场。三星电子在存储芯片、OLED面板、智能手机和电视等多个产品领域拥有全球领先市场份额；高盛预计由存储业务带动的强劲盈利能力将持续，依据是存储价格预计保持坚挺并处于较高水平，客户LTA的约束力也可能高于以往。公司在HBM领域开始取得实质性进展，叠加更大的股东回报空间，高盛重申普通股和优先股的买入评级。 估值方面，普通股12个月目标价为W490,000，基于2026-2027E EV/EBITDA分部加总估值，对应当前价格W281,500的74.1%上行空间。优先股12个月目标价为W360,000，对应当前价格W207,000的73.9%上行空间；该目标价采用27%的优先股相对普通股折价，折价由两因素模型结果与过去一个月平均折价取平均得出。

分析框架

高盛先拆解公司公布的回报区间、自由现金流定义及董事会执行时间表，再以2024-2026E累计自由现金流乘以50%目标回报率，并扣除已支付的股息和回购，推算2026E可分配金额。随后，报告根据税收条件和持股监管约束估计股息与回购组合，并将新的现金流和股本回报假设纳入每股收益、ROE及估值预测。最后，报告结合存储价格、客户长期协议、HBM进展以及市净率与ROE关系形成评级判断，并以EV/EBITDA分部估值确定目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  以自由现金流的50%测算股东回报

  报告以2024-2026E累计自由现金流约W270tn为基础，按50%目标回报率计算约W135tn，再扣除此前已支付的股息和回购，得到2026E约W106tn的预计回报。

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于2026-2027E EV/EBITDA的分部加总估值

  报告分别评估三星电子各业务的企业价值，并加总形成普通股W490,000的12个月目标价。

• 估值方法PB 估值

  市净率与ROE匹配分析

  高盛将1.7倍2027E市净率和1.2倍2028E市净率与40%-50%的预期ROE对照，据此判断当前风险回报具有吸引力，并认为持续股东回报可推动估值倍数上升。

• 估值方法

  优先股相对普通股折价法

  优先股目标价采用27%的折价率，该比例由两因素模型给出的优先股折价与过去一个月优先股相对普通股的平均折价取平均得出。

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储芯片供需与定价分析

  报告以存储价格预计保持坚挺且处于较高水平、客户长期协议约束力增强为依据，判断存储业务能够继续支撑三星电子的盈利能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 三星电子普通股（005930.KS）

  高盛重申买入评级，认为存储业务盈利、HBM进展及持续股东回报有望推动估值倍数上升。

  优势

  在存储芯片、OLED面板、智能手机和电视等产品拥有领先市场份额；预期ROE达到40%-50%，自由现金流和股东回报显著增长。

  劣势

  2026年约W100tn的指引中点低于此前媒体报道形成的约W150tn预期，且公司未立即公布类似韩国主要同业的回报安排。

  对比

  相较韩国主要同业，高盛预计三星电子的回报组合更偏向股息；普通股目标价采用EV/EBITDA分部加总估值。

  风险

  存储供需大幅恶化、智能手机利润率急剧收缩以及移动OLED市场份额流失。

• 三星电子优先股（005935.KS）

  高盛给予买入评级，12个月目标价W360,000，对应73.9%的上行空间。

  优势

  受益于与普通股相同的盈利增长及股东回报扩张，并获得现金股息支持。

  劣势

  估值受其相对普通股的折价水平影响。

  对比

  目标价以普通股价值为基础应用27%折价，该折价取两因素模型结果与过去一个月平均折价的均值。

  风险

  除公司基本面风险外，优先股相对普通股的实际交易折价可能与目标折价假设不同。

关键数据

• 2026年剩余股东回报指引W90tn-W110tn中点约W100tn；此前媒体报道提及约W150tn的潜在回报。
• 高盛预计2026E股东回报约W106tn接近公司指引上限。
• 2024-2026E累计自由现金流约W270tn按50%目标回报率计算，总回报约W135tn。
• 2024-2025年已实施回报股息W20.9tn；回购及注销W8.4tn从累计回报测算中扣除后，得出2026E约W106tn。
• 2026E股息约W76tn包括第一、第二季度常规股息、第三季度约W30tn股息和略高于W40tn的年末股息。
• 2026E派息率25.5%高盛认为该水平可使公司符合股息收入单独征税条件。
• 2026E额外回购及注销约W30tn由W106tn总回报减去约W76tn股息得出。
• 未来股东回报池2027E W179tn；2028E W232tn假设公司继续将50%的自由现金流用于股东回报。
• 每股收益预测调整2026E +1%；2027E +7%；2028E +11%新预测分别为W46,078、W71,848和W87,588；原预测为W45,623、W67,378和W79,040。
• ROE预测2026E 53%；2027E 52%；2028E 43%此前预测分别为52%、48%和39%；财务表精确值为53.2%、51.7%和43.4%。
• 远期市净率2027E 1.7倍；2028E 1.2倍高盛将其与40%-50%的预期ROE相比较。
• 自由现金流收益率2026E 11.7%；2027E 20.2%；2028E 26.1%财务预测显示自由现金流收益率逐年上升。
• 股息率2026E 4.2%；2027E 6.4%；2028E 7.8%反映报告预计股息规模随自由现金流增长。
• 普通股目标价与上行空间W490,000；74.1%12个月目标价；当前价格W281,500。
• 优先股目标价与上行空间W360,000；73.9%12个月目标价；当前价格W207,000，目标折价率为27%。

影响与含义

报告认为，2026年回报指引中点虽低于此前约W150tn的市场预期，但实际金额可能接近上限，且股息将占更大比重。随着自由现金流增长，股东回报有望在2027年和2028年进一步扩大并趋于稳定；配合更高的每股收益和ROE预测，这可能缩小高盈利水平与当前市净率之间的估值落差。存储价格、约束力更强的客户长期协议及HBM进展则为盈利和现金回报提供基本面支撑。

风险

• 存储芯片供需状况出现重大恶化。
• 智能手机业务利润率急剧收缩。
• 移动OLED市场份额流失。

后续跟踪

• 关注10月底董事会对约W30tn第三季度现金股息具体方案的决定。
• 关注2027年1月董事会在2026财年业绩确定后如何分配剩余自由现金流，以及股息、回购和注销的最终组合。
• 关注公司是否在2027年及以后采用每季度约W10tn的更高常规股息，并在年末追加更大金额。
• 关注存储价格能否维持较高水平、客户长期协议的约束力以及HBM业务后续进展。