高盛上调香港房价及核心 CBD 租金预测，偏好开发商股票

概览

高盛发布香港房地产行业更新报告，基于强于预期的价格和租金趋势，再次上调香港房价及核心 CBD 写字楼租金预测。报告认为住宅市场复苏将更为可持续，受益于供需失衡及政府吸引人才政策；写字楼方面，核心中环区域复苏集中在金融和资产管理行业。研报同时回应了市场关注的三大辩论：香港房价是否会与深圳趋同、北部都会区发展对开发商的影响、以及 C-REIT 监管发展是否有助于资本回收。

核心观点

房价与租金预测全面上调。考虑到年初至今强于预期的价格/租金趋势，高盛将 2026 年房价涨幅预测从 +12% 上调至 +15%，随后 2027/2028 财年维持 +7%/+4% 不变。仅进入年度约 4 个月，香港住宅价格（按中原指数）已上涨 +8%，一手销售交易量增加 48%。写字楼方面，2026 财年租金增长预测从持平上调至 +3%，其中核心中环租金从 +3% 大幅上调至 +10%（年初至今已 +5%），非核心区域维持同比持平，因空置率仍高（10%+）。零售租金预测小幅上调，高端类别从 +4% 至 +5%，低端维持 -2%。 住宅市场复苏更具可持续性。报告认为在政府更积极宽松的人才吸引政策支持下，住宅市场复苏将更为可持续，供需失衡是核心支撑。2024/25 财年签证申请批准 139k/124k，远高于疫情前每年 70-80k 水平。土地销售作为未来住房供应的代理指标已滞后多年，MTRC 地块招标缺席且开发商因利率上升和资产负债表紧张参与减少。 broadly，预计香港土地成本将较以往周期持续更低，有利于住宅项目盈利和利润率恢复。 股票推荐仍以开发商为主。高盛仍偏好开发商股票，尤其是那些在本轮上升周期中有更多可销售资源变现的公司（买入评级：恒基地产、新鸿基地产），或拥有强劲资产负债表并有意在低地价时补充土地储备的公司（信和置业）。同时推荐更暴露于两个更看好细分市场的选择性业主，即核心中环写字楼或高端零售板块（香港置地、太古地产）。对领展房地产投资信托基金保持谨慎（中性评级），预计近期低端零售租金趋势负面将持续至明年。重申怡和控股买入评级（ conviction list）。 三大市场辩论回应。关于香港房价是否会与深圳趋同，报告认为不会完全趋同，因收入差距将持续、香港流动性更自由且无资本管制、签证和边境政策仍存障碍。关于北部都会区发展，可能加速土地储备丰富的公司（恒地、新世界、新地）在 NM 区域的土地储备变现，但开发商对长期供应过剩保持警惕。关于 C-REIT 监管发展，可为香港开发商提供变现中国大陆商业物业的平台，但存在资金跨境限制和预扣税问题，太古、新地、香港置地、恒隆、嘉里等公司对中国大陆商业物业有较大敞口。

分析框架

高盛的分析框架遵循从宏观基本面到微观估值的层层递进逻辑。首先从基本面改善入手，包括人口增长加速、资本市场/IPO 活动活跃吸引流动性、资产价格复苏等因素，支撑房地产/综合企业股票的进一步上行空间。其次通过供需框架分析住宅市场，将土地销售滞后、开发商参与减少作为供应端约束，将人才流入作为需求端驱动，得出供需失衡结论。再次，通过历史周期对比，指出价格/租金通常在上升周期初期 1-2 年更急剧上涨，反映积压和情绪驱动的需求。最后，采用 NAV（净资产价值）折价估值法对覆盖标的进行目标价设定，保持目标 NAV 折价不变，基于更新的行业预测调整 NAV 和盈利估计。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架分析

  通过分析供应端（土地销售滞后、开发商参与减少）和需求端（人才流入、签证批准增加）的失衡，判断住宅市场复苏的可持续性。这是房地产行业核心分析方法，供应约束往往支撑价格和利润率。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  NAV 折价估值

  对房地产公司使用净资产价值（NAV）法估值，并设定目标 NAV 折价（如 -30% 至 -85% 不等）。NAV 法将公司持有的物业资产按市场价值估算后减去负债，是房地产行业常用估值方法，折价反映市场对公司资产变现能力和管理效率的担忧。

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  核心 vs 非核心区域分化

  分析写字楼市场时区分核心中环与非核心区域，核心区域租金复苏更强劲（+10% vs 持平），因复苏集中在金融和资产管理行业。这种区域分化分析帮助识别结构性机会，避免将整体数据掩盖的细分趋势忽略。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  上升周期初期特征

  报告指出价格/租金通常在上升周期初期 1-2 年更急剧上涨，反映积压和情绪驱动的需求。这是周期分析的常见观察，帮助投资者判断当前处于周期的哪个阶段，从而调整预期和仓位。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  土地成本与利润率关系

  报告预计香港土地成本将较以往周期持续更低，有利于住宅项目盈利和利润率恢复。土地成本是开发商利润率的关键驱动因素，低成本土地储备可在销售端提供更大利润空间。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  财富效应传导至消费

  报告指出住房市场复苏的财富效应应支持本地支出，已从去年年中开始恢复（3Q/4Q25 分别 +4%/+6% yoy）。这是从房地产到消费的传导逻辑，帮助理解房地产复苏对整体经济的影响范围。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 恒基地产 (0012.HK)

  买入评级（conviction list），拥有更多可销售资源在本轮上升周期变现，北部都会区农地储备丰富（40.5mn sq ft）

  优势

  可销售资源丰富，农地储备最多，有望从 NM 发展中获益

  对比

  与 SHKP 同为首选开发商

  风险

  政策支持不及预期、美联储降息不及预期、农地收回慢于预期、香港投资物业组合表现差于预期

• 新鸿基地产 (0016.HK)

  买入评级，拥有更多可销售资源在本轮上升周期变现

  优势

  可销售资源丰富，资产负债表强劲

  对比

  与恒地同为首选开发商

  风险

  股息派息率低于预期、利率高企、港中大陆物业买家信心持续低迷、融资条件收紧

• 信和置业 (0083.HK)

  买入评级，资产负债表强劲且有意在低地价时补充土地储备

  优势

  资产负债表强劲，有意补充土地储备

  对比

  与恒地、新地同为开发商首选

  风险

  政府土地销售政策更保守、香港零售和写字楼复苏差于预期、住宅需求低于预期、政府楼市调控政策更严格

• 香港置地 (HKLD.SI)

  买入评级，更暴露于核心中环写字楼板块

  优势

  核心中环写字楼敞口大，对 C-REIT 渠道更开放

  对比

  与太古同为业主首选

  风险

  宏观放缓影响写字楼需求、政府政策突变影响中资企业写字楼需求、非 CBD 区域竞争加剧、资产估值调整、汇率波动、政府住房政策变化、NAV 破坏性收购

• 太古地产 (1972.HK)

  买入评级，更暴露于核心中环写字楼或高端零售板块

  优势

  核心中环写字楼和高端零售敞口大，中国大陆零售敞口约 25%

  对比

  与香港置地同为业主首选

  风险

  港岛东新开发潜在威胁、中国大陆组合可扩展性、中国大陆写字楼和酒店市场供应过剩风险、香港和中国大陆零售销售复苏不确定性

• 领展房地产投资信托基金 (0823.HK)

  中性评级，对低端零售租金趋势保持谨慎

  优势

  管理层更开放资产剥离，若成功可释放资本用于回购或股息

  劣势

  低端零售租金负面反转预计持续至明年

  对比

  与其他业主相比更谨慎

关键数据

• 2026 年房价预测+15%从此前 +12% 上调，年初至今已涨 +8%
• 2027/2028 财年房价预测+7%/+4%维持不变
• 核心中环写字楼租金预测+10%从 +3% 大幅上调，年初至今 +5%
• 整体写字楼租金预测+3%从持平上调，年初至今 +1.5%
• 高端零售租金预测+5%从 +4% 上调
• 低端零售租金预测-2%维持不变
• 一手住宅销售量+48%同比增幅
• 零售销售+13%3 月同比，1-2 月为 +12%
• FY24/25 签证批准139k/124k远高于疫情前每年 70-80k
• 目标价上调幅度0-8%基于更新的 NAV 预测，目标 NAV 折价不变

影响与含义

对覆盖公司的影响主要体现在 NAV 和目标价调整。高盛将覆盖标的的 12 个月 NAV 基础目标价上调 0-8%，同时保持目标 NAV 折价不变。对新世界发展目标价下调 -12%，主要因净债务和现金流更新。对中国大陆住宅市场有敞口的公司（嘉里建设 21%、新世界 14%、长实 10%、新地/恒地 3%）可能因中国大陆团队上调深圳和上海房价预测至 +15%（至 2028 财年末）而获得上行空间。对中国大陆零售有较大敞口的公司（恒隆约 40%、太古约 25%）将受益于消费者情绪改善。报告估计中国大陆游客目前仅贡献香港零售销售约 20%，较疫情前 30%+ 有所收缩，因此对整体零售复苏的拉动有限。

风险

• 美国国债利率上升，近期因中东冲突爆发后油价上涨引发的通胀担忧而上升
• 美联储降息不及预期，若维持更紧缩货币政策将直接影响买家负担能力
• 香港和中国大陆物业买家信心持续低迷
• 银行或债券市场融资条件收紧
• 中国大陆零售消费复苏慢于预期
• 北部都会区政策支持不足可能影响投资回报
• C-REIT 资金跨境限制和预扣税要求
• 政府住房政策突变（如更严格的楼市调控）

后续跟踪

• 美联储利率路径，预计 2026 年 12 月和 2027 年 3 月各降息一次
• 北部都会区立法进展，目标今年底前完成法案
• C-REIT 监管和市场发展，哪些公司/资产可能考虑此渠道
• 怡和控股 6 月 16 日投资者日的资本配置和投资策略更新
• 香港人口流入持续性，签证批准数量
• 核心中环写字楼租金复苏持续性
• 中国大陆深圳和上海房价走势，对覆盖公司有上行空间