欧洲半导体：轨道计算打开新前沿，存储器动能或见顶

概览

本报告整理了摩根士丹利全球科技网络研讨会对太空技术、轨道计算机会和存储器周期的观点。核心判断是，低轨卫星、光互联、AI加速器、存储、电源和热管理可能共同形成新的轨道计算基础设施，但短期商业化仍处早期；与此同时，存储器周期仍强，但边际改善速度可能放缓。

核心观点

报告将轨道计算视为AI基础设施的潜在新前沿：近端阶段以卫星端侧AI处理图像、传感器和推理任务为主；中期阶段通过光学星间链路形成分布式轨道云；长期牛市情景则是由搭载AI加速器、存储、太阳能阵列和散热器的卫星组成太空虚拟数据中心。欧洲半导体供应链中，报告明确偏好STMicroelectronics和Infineon作为关键使能者。存储器方面，价格仍上涨但变化率见顶，市场后续可能更关注企业盈利与超大规模云厂商压力，而非存储厂商自身评论。

分析框架

分析框架结合主题研究、供应链映射、技术路线分阶段拆解和股票估值。轨道计算部分从功耗成本、发射成本、卫星硬件、光通信、热管理、辐射容忍和调度软件等要素评估可行性；存储器部分关注价格同比变化、盈利上修广度和AI资本开支周期中的相对表现；STMicroelectronics估值采用分部加总法。

方法论与常识提炼

• 主题产业链分析轨道计算三阶段框架

  从轨道边缘计算到轨道云，再到太空AI基础设施

  报告把轨道计算拆分为近端、中期和长期三个商业化阶段，用于判断技术成熟度、供应链受益路径和潜在市场空间。

• 估值方法分部加总估值

  STMicroelectronics目标价€78

  报告将STM核心业务按FY28e EPS €2.11给予18x P/E，将光学与LEO业务按FY28e EPS €1.34给予36x P/E，并用10% WACC折现得到€78目标价。

• 周期跟踪盈利上修广度与价格变化率

  存储器动能边际见顶

  报告用DRAM盈利上修广度接近约89%以及价格涨幅进入2026年四季度放缓，提示存储器相对表现可能转弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• STMicroelectronics NV (STMPA.PA)

  欧洲半导体与LEO/光学机会受益者

  优势

  报告给予Overweight评级和€78目标价，认为其核心业务、光学和LEO相关业务具备不同增长轨迹；上行因素包括SiC采用、汽车和工业设计赢单、2H26/FY27光学放量以及FY26-FY28累计LEO销售超过$3bn。

  劣势

  核心业务仍受汽车和工业周期影响，且MCU定价与智能手机传感器内容存在压力。

  对比

  在报告股票偏好中，STM与Infineon被列为欧洲轨道计算供应链的关键使能者。

  风险

  全球宏观疲弱、汽车和工业OEM销量走弱、MCU价格下行、DRAM短缺影响汽车销售、关键智能手机设计插槽流失或传感器内容下降。

• Infineon Technologies AG (IFXGn.DE)

  欧洲半导体轨道计算供应链使能者

  优势

  报告将其与STM并列为欧洲关键使能者，可能受益于电源、功率管理和半导体内容提升。

  劣势

  报告正文未提供单独估值细节或目标价推导。

  对比

  与STM同属报告偏好的欧洲半导体供应链标的。

  风险

  半导体周期、汽车和工业需求、客户投资节奏以及轨道计算商业化不及预期。

• 存储器板块

  AI资本开支周期中的周期性资产

  优势

  DRAM与NAND价格同比仍强，报告更偏好DRAM和传统存储。

  劣势

  价格变化率预计见顶，DRAM盈利上修广度接近历史高位，后续相对表现可能承压。

  对比

  相较NAND，报告更偏好DRAM和legacy memory；最不偏好存储模组厂。

  风险

  超大规模云厂商压力、企业盈利驱动股价、盈利上修空间收窄、周期性回调。

关键数据

• 报告日期2026-07-07封面显示July 7, 2026 10:05 AM GMT。
• 轨道计算资本开支/瓦约US$60/W in 2030 to US$9/W by 2040由可复用发射、卫星硬件成本下降和载荷经济性改善驱动。
• DRAM盈利上修广度约89%接近历史高位，报告认为这是存储器相对表现可能转弱的信号。
• LEO销售增速FY26-FY28 CAGR 48%报告称主要由用户终端内容驱动。
• STMicroelectronics目标价€78对应约23%上行空间；当前价表中为€63.36。
• STM估值假设核心业务18x FY28e P/E；光学和LEO业务36x FY28e P/E；WACC 10%用于分部加总估值。

影响与含义

若轨道计算成本曲线持续下行，欧洲半导体公司可能在电源管理、传感器、光通信、辐射容忍芯片、热管理和边缘AI载荷中获得结构性机会。对投资者而言，报告提示应区分AI资本开支长期结构性牛市与存储器周期短期动能放缓：前者支持选择关键使能者，后者要求避免在盈利上修广度高位时过度追逐存储器 beta。

风险

• 轨道计算依赖可复用发射成本继续下降，若发射成本、卫星硬件成本或载荷经济性改善不及预期，商业化节奏可能推迟。
• LEO卫星高速移动、资源有限且链路持续变化，对调度、编排和动态资源管理提出高要求。
• 轨道计算面临辐射、热管理、在轨维护、硬件刷新、光网络带宽、轨道碎片、安全和碰撞规避等挑战。
• 存储器价格虽仍上涨，但变化率见顶和盈利上修广度处于高位，可能导致板块相对跑输。
• STMicroelectronics面临宏观疲弱、汽车与工业需求走弱、MCU定价压力、DRAM短缺影响汽车销售及智能手机设计插槽流失等下行风险。

后续跟踪

• 轨道计算capex/W是否按报告路径从2030年约US$60/W向2040年US$9/W下降。
• SpaceX及可复用发射成本、卫星硬件成本和载荷经济性改善进度。
• 光学星间链路、激光终端、相干光学、光DSP和DWDM在卫星网络中的采用速度。
• FY26-FY28 LEO销售是否达到或超过报告提及的累计$3bn情景。
• DRAM与NAND价格同比涨幅在2026年四季度后的变化率，以及DRAM盈利上修广度是否从约89%高位回落。
• 超大规模云厂商资本开支与盈利压力对存储器和AI供应链股价的影响。