基础业务加速，新增长引擎可信度提升

概览

本报告回顾ams-Osram的2026年第二季度表现。尽管业绩可能受到Infineon交易前提前采购的部分提振，J.P. Morgan认为剔除该因素后，汽车和工业基础业务仍明显加速，非Android消费业务保持稳健。公司同时受益于周期复苏、市场份额提升、单车或单机内容增长以及Eviyos等产品的成功。AI Photonics与智能眼镜两项新业务的执行进展提高了市场对2027年及以后增长的信心。

核心观点

核心判断包括：第一，固定汇率及可比口径下约9%的增长表明基础业务复苏具有实质性；第二，L&S业务的行业整合策略正在改善增长与利润；第三，AI Photonics方案向子系统和封装扩展，有利于合作伙伴采用并提高收入潜力；第四，智能眼镜的量产准备可能推动2027年初开始爬坡；第五，2026年仍是资产边界变化的过渡年，但成本节约、汇率改善和有机增长有望支持2027年EBITDA回升；第六，持续去杠杆将改善财务形象，不过养老金、Osram看跌期权及自由现金流压力仍需关注。

分析框架

报告结合第二季度经营趋势、固定汇率与可比业务口径、订单和设计定点信息，对基础业务进行判断；通过资产边界变化、汇率、Simplify节约及有机增长利润转化构建2027年EBITDA桥；随后更新2026—2028年盈利预测，并以2028年EBIT乘数法推导2027年12月目标价。

方法论与常识提炼

• 盈利预测EBITDA驱动因素桥接

  从2026年基础盈利推演2027年盈利

  以2026年约€560m调整后EBITDA为基础，纳入资产边界变化约€60m—€75m的负面影响、汇率约€10m的正面影响、Simplify节约约€50m—€60m的正面影响，以及有机增长约中高20%水平的利润转化，得到2027年约€615m的预测。

• 估值目标年度EBIT乘数法

  基于2028年EBIT估值

  对2028年EBIT预测应用不变的12.5倍估值倍数，并结合当前资产负债表、Infineon处置预计所得款及最新企业价值桥，得出2027年12月CHF24.00的目标价。

• 经营分析固定汇率及可比业务口径

  剔除汇率和资产边界变化观察内生增长

  报告按固定汇率及可比业务范围估算增长约9%，用于判断汽车、工业及消费基础业务的真实经营动能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ams-Osram（AMS.S）

  报告覆盖标的及增持建议对象

  优势

  汽车和工业业务复苏、Eviyos带动份额和内容提升、L&S增长与盈利改善、AI Photonics和智能眼镜提供中长期增量、Simplify节约及去杠杆改善财务状况。

  劣势

  2026年仍处于资产边界调整期，盈利和自由现金流承压，财务杠杆及养老金和Osram看跌期权负担仍然较高。

  对比

  目标价对应2027年和2028年EV/EBITDA分别为8.5倍和7.3倍，市盈率分别为20.6倍和13.4倍；报告同时以SOX指数作为股价表现参照。

  风险

  新业务采用慢于预期、核心汽车市场竞争加剧、智能手机需求转弱、Kulim II出售或再融资不顺，以及重组和营运资金继续拖累现金流。

关键数据

• 当前股价CHF17.10截至2026年8月4日
• 目标价CHF24.002027年12月目标价，前值为CHF24.40
• 隐含上涨空间约40.4%按目标价CHF24.00与现价CHF17.10计算
• 可比口径基础业务增长约9%固定汇率及可比业务范围估算
• 2026年收入预测€3,296m较原预测€3,258m上调约1.2%
• 2027年收入预测€3,432m预计同比增长4.1%
• 2027年调整后EBITDA€615m预计同比增长9.5%，利润率为17.9%
• 2028年调整后EBITDA€715m预计利润率升至19.5%
• 2026年自由现金流负€320m反映过渡期、重组及营运资金压力
• 年末净金融债务杠杆预期2.1倍Osram看跌期权及养老金负债另增加约1.7倍负担
• 目标价隐含EV/EBITDA2027年8.5倍、2028年7.3倍目标价估值口径
• 目标价隐含市盈率2027年20.6倍、2028年13.4倍目标价估值口径

影响与含义

对AMS.S而言，基础业务复苏和新增长项目可信度提升有望推动市场从关注2026年过渡期盈利，转向锚定2027—2028年的盈利恢复与估值重估。当前目标价仍提供较高潜在回报，但投资逻辑依赖AI Photonics、智能眼镜、成本节约和去杠杆按计划兑现；若商业化延迟或自由现金流持续疲弱，估值修复可能受阻。

风险

• Micro LED数据中心互连方案的采用速度或规模低于预期，或ams-Osram取得的市场份额低于假设。
• 智能眼镜的市场采用或收入爬坡慢于预期，或公司市场份额不及假设。
• 核心汽车市场竞争压力上升。
• 智能手机终端市场放缓，影响公司作为零部件供应商的需求。
• Kulim II出售缺乏进展，或公司无法以更低利率完成再融资。
• 重组费用和营运资金变动持续压制盈利质量与自由现金流。
• Infineon交易前提前采购可能使第二季度基础需求强度被高估。
• 养老金负债及Osram看跌期权继续对资产负债表形成压力。

后续跟踪

• 汽车、工业及非Android消费业务能否延续固定汇率及可比口径下的增长动能。
• AI Photonics子系统或封装方案的合作伙伴导入、设计定点与量产时间表。
• 智能眼镜量产准备进度，以及收入是否于2027年初开始爬坡。
• L&S业务增长、市场份额和利润率的持续改善情况。
• Simplify计划能否在2027年实现约€50m—€60m的年度化节约。
• 2027年调整后EBITDA能否达到约€615m及17.9%的利润率。
• 净债务杠杆、Kulim II出售、再融资和Osram看跌期权付款安排。
• 重组及营运资金变化对自由现金流恢复的影响。