LTA重塑内存估值逻辑，看好行业长期上行周期

概览

本报告深入分析了全球内存市场中长期协议（LTA）的现状、驱动因素及潜在结构。摩根大通认为，随着AI驱动的内存需求激增及供给持续紧张，LTA将成为连接云服务商（CSP）与内存制造商的关键纽带。这不仅有助于稳定供应链，更可能从根本上改变内存行业的商业模式，使其从传统的“按库存生产”转向类似代工厂的“按订单生产”，从而推动行业估值逻辑从周期性的市净率（P/B）向更稳定的市盈率（P/E）转变。基于此，机构维持对内存行业的长期看涨观点，并上调了主要覆盖标的的目标价。

核心观点

LTA的兴起源于供需双方的共同需求。对于买方（如CSP），内存成本在过去一年上涨超过3倍，且已成为AI业务的关键战略资产，稳定的供应至关重要；对于卖方（内存厂商），经历多次下行周期亏损后，迫切希望通过LTA平滑周期波动，获得更高的需求可见性以支持资本开支。 供给端方面，报告预测即使在激进的资本支出计划下，2026年至2030年期间DRAM晶圆产能仍将面临约45万片/月（wfpm）的短缺。这种前所未有的短缺使得初始LTA条款可能更有利于内存制造商，但CSP也会采取保障措施以确保供应稳定。 在LTA结构上，报告提出了三种可能的情景：固定价格、预付款加固定价格、以及预付款加价格灵活性。其中，“预付款+价格灵活性”（情景3）被视为最优选，因为它通过预付款锁定量，同时允许价格在一定范围内浮动（如下行不超过基准价20%），既保障了供应商的量，又给予了客户一定的成本弹性。 估值层面，报告认为内存行业正处在关键的拐点。传统上，由于盈利波动大、产品同质化，内存股多用P/B估值。但随着LTA占比提升，盈利可见性增强，行业有望向P/E估值体系过渡。报告对比了台积电的历史估值演变，指出当 earnings visibility（盈利可见性）提高时，市场更愿意给予P/E估值。目前内存股交易在7.3倍远期市盈率，低于过去11年平均的9倍，存在重估空间。

分析框架

报告采用了供需平衡分析与历史估值比较相结合的方法。首先，通过反向计算满足CSP AI内存需求所需的DRAM晶圆供应量，量化了未来的产能缺口，以此论证LTA签订的必要性。其次，详细拆解了LTA的合同变量（如预付款、定价机制、强制执行条款），并通过类比租房押金等通俗概念解释不同结构的优劣。最后，通过回顾台积电从P/B向P/E估值切换的历史路径，以及对比2017年DRAM LTA失败的教训，推导出当前LTA更具备 enforceability（可执行性）且能支撑估值重估的逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  从P/B向P/E估值框架切换

  研报认为，当行业盈利波动性降低、可见性提高时，市场会倾向于使用市盈率（P/E）而非市净率（P/B）进行估值。这类似于台积电在苹果大单后估值逻辑的转变，内存行业因LTA锁定长期需求，具备了切换估值框架的基础。

• 行业/产业分析框架供需框架

  DRAM晶圆产能缺口测算

  通过计算AI服务器对HBM及高阶DRAM的需求，反推所需的晶圆投入量，并与厂商公布的产能计划对比，得出未来数年存在显著供给缺口的结论，这是支撑LTA签订和价格上涨的核心逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  从Make-To-Stock到Make-To-Order的模式转变

  传统内存是“按库存生产”，易受周期影响；LTA推动行业向“按订单生产”转变，类似代工厂模式。这种商业模式的结构性变化降低了供需失衡风险，增强了企业的议价能力和盈利稳定性，构成了新的竞争优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  受益：作为全球领先内存厂商，将从LTA带来的稳定需求和溢价中获益，且有望率先实现估值重估。

  优势

  技术领先，规模效应显著，客户基础广泛。

  对比

  与SK海力士同为双寡头，受益于行业集中度提升。

  风险

  资本支出执行不及预期，LTA条款不利。

• SK hynix (000660.KS)

  受益：在HBM领域具有领先地位，深度绑定主要CSP客户，LTA签约潜力大。

  优势

  HBM技术优势，与NVIDIA等客户合作紧密。

  对比

  在高阶AI内存市场份额领先，弹性较大。

  风险

  技术迭代风险，竞争对手追赶。

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  受益：作为主要NAND闪存厂商，亦将参与LTA浪潮，改善盈利稳定性。

  优势

  NAND技术积累，潜在合并协同效应。

  对比

  相较于DRAM双雄，NAND市场竞争格局略有不同，但同样受益于存储整体景气度。

  风险

  NAND价格波动，合并进程不确定性。

关键数据

• DRAM晶圆短缺预测2026E-2030E 累计约45万片/月即使在大举扩产情况下，供需失衡仍将持续至2030年末
• 内存股年初至今涨幅238%远超费城半导体指数（SOX）的65%
• 当前内存行业远期市盈率7.3x (FTM P/E)低于过去11年平均的9x（剔除2022Q4-2023年下行周期）
• 三星电子新目标价480,000 韩元2026年12月目标价，评级超配
• SK海力士新目标价3,000,000 韩元2026年12月目标价，评级超配
• 铠侠新目标价80,000 日元2026年12月目标价，评级超配

影响与含义

研报认为，LTA的普及将结构性地改善内存行业的商业模式，使其摆脱剧烈的周期波动，获得更稳定的现金流和盈利可见性。这将吸引偏好稳定收益的投资者，推动估值倍数扩张。对于投资者而言，这意味着内存股的投资逻辑已从单纯的周期博弈转向成长性与稳定性兼具的配置价值。尽管短期内投资者可能对“这次不一样”的说法持怀疑态度，但随着LTA签约量的增加和业绩兑现，估值重估将是大概率事件。

风险

• AI货币化显著放缓，削弱签订LTA的必要性。
• KVcache和tokenization等技术突破导致每代模型对内存需求减少。
• 现有厂商大幅增产或新进入者出现，导致供过于求。
• LTA合同条款对内存厂商不利，损害当前盈利预测。
• 宏观层面（如关税、制裁）或行业层面（资产负债表问题）导致AI需求意外破坏。

后续跟踪

• 三星电子和SK海力士即将披露的LTA具体细节及规模。
• CSP资本支出中内存占比的变化趋势。
• 内存行业资本支出纪律性及产能扩张速度。
• LTA在内存厂商总比特出货量中的占比提升情况。