Bernstein看好综合性石油公司、FANG和DVN，以把握秋季持续的高油价和炼油景气。

概览

Bernstein评估在高油价、异常强劲炼油利润率和地缘政治扰动背景下，进入秋季应如何配置美洲石油股。报告预计最终将回归常态，但认为未来数月不会很快明朗，因此偏好作为对冲的综合性石油公司，并在E&P中偏好FANG和DVN。

核心观点

Bernstein的核心前提是，长期来看油价趋向于边际供应成本。报告发布时，Brent高于$90/bbl，而估计边际成本约为$75/bbl，因此其预计油价最终会均值回归，而非将当前价格视为永久性的中周期水平。不过，商业库存年内显著下降，Bernstein认为现货油价反映商业OECD库存，却在很大程度上忽略战略库存。这一库存背景支撑了当前溢价。 报告认为，美国战略石油储备释放有助于抑制原油价格，但SPR库存已接近历史低位。Bernstein因此认为进一步释放的可能性下降，并指出若油价略低于边际成本，低SPR库存可能形成实际底部，因为届时补库可能变得相关。报告区分了这种对原油价格的影响与成品油定价：SPR释放可能影响原油，却不太可能解决高企的成品油价格。 炼油利润率仍比原油价格更为高企。3-2-1裂解价差衡量成品油价值相对于原油投入成本的水平；Bernstein将创纪录的柴油裂解价差高于汽油裂解价差，主要归因于涉及俄罗斯的扰动。历史分析显示，2012年前裂解价差平均为油价的20%，2012年后为33%；报告称过去十年中该比例大致为三分之一。当前裂解价差接近纪录高位，而原油已回落，形成约$120/bbl的裂解价差隐含油价。Bernstein预计炼油利润率最终也会回归常态，但认为当前背离具有重要意义。 地缘政治紧张局势是第三项支撑因素。Bernstein的模型将宏观经济变量与地缘政治风险指数结合，用于解释1988年至2026年4月超过90个季度的实际Brent价格。该模型解释了实际油价约70%的变动，并在当前输入条件下隐含Brent约$98/bbl，高于现货价格。报告认为，地缘政治事件可通过实际供应中断或提升感知供应风险，在数个季度到数年的时间范围内影响油价；乌克兰对俄罗斯炼油资产的无人机袭击被列为当前局势的重要因素。 在股票方面，Bernstein称其覆盖的油企在2026年取得36%的中位回报，杠杆更高的KOS和APA领涨，而低beta的综合性石油公司落后。所有覆盖标的的2027年EBITDA预期均较年初以及Hormuz冲突前上调；剔除DVN并购驱动的EBITDA增长后，共识预计该组2027年EBITDA较年初高7%。估值倍数中位数扩张17%，不足一倍。Bernstein认为共识EBITDA偏低，因此观察到的估值倍数偏高；同时指出，未来估值上行主要取决于EBITDA增长，因为倍数扩张空间似乎有限。 报告发现，过去五年该组并未出现有意义的整体重估或去重估。所有覆盖标的均高于其五年估值均值交易，DVN略持平；但按更长期估值口径，EOG、DVN、KOS和APA似乎低于平均水平。Bernstein认为，估值倍数与防御性和向股东返现的关联强于增长或EBITDA利润率；资本强度与估值呈负相关。在原油与成品油市场背离持续时，综合性石油公司是更优对冲选择，因为其炼油利润率支撑当期盈利，且若原油追上成品油市场信号，上游仍有上行空间。Bernstein在综合性石油公司中偏好XOM，在E&P中偏好FANG和DVN，理由是FANG和DVN具备优质资产基础和Henry Hub天然气敞口。 Bernstein不建议在明显催化剂出现前削减仓位，但仍保持警惕。其结论是，地缘政治和油价最终应回归常态，包括美伊冲突和俄乌冲突结束；但其并未看到未来数月内局势会变得明朗的理由。

分析框架

Bernstein首先将原油与边际供应成本及商业库存进行比较，随后评估SPR释放的影响和局限。其通过历史裂解价差关系检验原油与成品油的背离，运用宏观和地缘政治风险模型分析Brent，并通过EBITDA调整、估值倍数、股东回报和资本强度比较评估股票。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  用于油价定价的边际成本和库存分析

  报告将长期边际供应成本视为油价锚点，并用商业库存水平解释现货原油为何会高于该锚点交易。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  原油价格与裂解价差拆分

  Bernstein将原油定价与炼油利润率分开，使用3-2-1裂解价差和成品油价格评估隐含原油价格信号。

• 宏观经济框架

  宏观经济变量加地缘政治风险指数模型

  该模型将实际Brent价格与宏观因素及地缘政治风险联系起来；Bernstein利用当前输入条件估计Brent约$98/bbl。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期EV/EBITDA估值比较

  报告将覆盖公司的远期EV/EBITDA与S&P 500、公司自身历史和同业进行比较，并结合EBITDA预期变动分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• XOM (Exxon Mobil)

  偏好的综合性石油公司。

  优势

  高企的炼油利润率支撑当前盈利；若油价上涨，上游业务将获得额外上行。

  对比

  Bernstein在综合性石油公司中偏好XOM。

  风险

  炼油利润率和油价最终回归常态。

• FANG (Diamondback)

  偏好的E&P。

  优势

  优质资产基础和Henry Hub天然气敞口。

  劣势

  Double Eagle收购对自由现金流产生负面影响。

  对比

  与DVN一同为Bernstein偏好的E&P。

  风险

  油价回归常态及估值倍数扩张有限。

• DVN (Devon Energy)

  偏好的E&P。

  优势

  优质资产基础和Henry Hub天然气敞口。

  劣势

  2027年EBITDA增长很大程度受CTRA并购影响，使其成为异常值。

  对比

  与FANG一同为Bernstein偏好的E&P。

  风险

  油价回归常态及并购导致的可比性问题。

• CVX (Chevron)

  覆盖的综合性石油公司。

  优势

  强劲炼油业务和可持续商业模式支撑其相对于组内多数公司的估值。

  对比

  与XOM一同被列为受益于炼油业务的例外。

  风险

  炼油利润率和油价最终回归常态。

• COP (ConocoPhillips)

  覆盖的E&P。

  对比

  纳入行业估值和油价beta分析。

  风险

  油价回归常态及估值倍数扩张有限。

• EOG (EOG Resources)

  覆盖的E&P。

  优势

  按更长期估值口径似乎低于平均水平。

  对比

  纳入行业估值和油价beta分析。

  风险

  油价回归常态及估值倍数扩张有限。

• APA (APA)

  覆盖的E&P。

  优势

  更高的油价杠杆帮助其在2026年领涨。

  劣势

  小市值油权重E&P历史上落后于综合性石油公司。

  对比

  与KOS一同领涨行业表现。

  风险

  油价回归常态以及对油市状况更高的杠杆。

• KOS (Kosmos Energy)

  覆盖的E&P。

  优势

  更高的油价杠杆帮助其在2026年领涨。

  劣势

  小市值油权重E&P历史上落后于综合性石油公司。

  对比

  与APA一同领涨行业表现。

  风险

  油价回归常态以及对油市状况更高的杠杆。

关键数据

• Brent价格> $90/bbl高于Bernstein估计约$75/bbl的边际成本。
• 边际供应成本~$75/bblBernstein认为这是中周期油价的长期锚点。
• 裂解价差隐含油价~$120/bbl由当前高企的汽油和柴油裂解价差推导得出。
• 地缘政治风险模型Brent估计~$98/bbl基于当前输入条件，高于现货油价。
• 模型解释力~70%解释超过90个季度实际油价变动的比例。
• 2026年覆盖标的中位回报36%KOS和APA领涨；综合性石油公司整体落后。
• 2027年组别EBITDA调整7% higher相较年初共识，剔除DVN并购影响。
• 估值倍数中位扩张17%基于2027年预期，不足一倍。
• 历史裂解价差比例20% pre-2012; 33% post-2012Bernstein对裂解价差占油价比例的历史比较。

影响与含义

Bernstein认为，在成品油利润率仍高企、原油可能向成品油市场信号靠拢时，综合性石油公司是最清晰的对冲选择。其预计全行业估值倍数扩张空间有限，因此EBITDA兑现、资本强度、防御性和向股东返现将成为更重要的估值驱动因素。

后续跟踪

• 商业OECD库存趋势及美国SPR释放政策的任何变化。
• 柴油主导的裂解价差能否持续，以及对俄罗斯炼油资产的扰动。
• 美伊冲突和俄乌冲突的进展。
• 2027年EBITDA预期是否继续上调，以及向股东返现能否支撑估值。