印度精密加工与汽车零部件进入转型周期，高盛看好Sansera和Craftsman

概览

本报告是高盛对印度精密机械加工与汽车零部件板块的行业与个股首次覆盖研究。核心判断是，印度汽车零部件企业正在从传统周期性汽车零部件制造，向更高精度、更高技术含量和更广终端市场的供应链角色转型，包括半导体晶圆制造设备、国防、数据中心发电、电动车零部件、航空航天和工业技术。报告认为，这一转型叠加印度本土市场保护、低劳动力成本、全球供应链去风险和8th Pay Commission带来的需求周期，有望推动行业盈利加速。

核心观点

高盛认为，能够在单车价值提升、研发与资本开支再投资、动力总成中性、资本配置、利润率稳定和新增长邻近业务上表现更好的公司，将具备更好的投资吸引力。报告偏好Sansera Engineering和Craftsman Automation，前者受益于半导体和航空航天增长引擎，后者作为发动机缸体专家受益于全球数据中心建设；对Samvardhana Motherson和Bharat Forge保持中性，原因是其多元化方向存在但核心可服务市场增长较慢或估值已较充分反映。

分析框架

报告采用行业增长模型、全球同业横向比较、产品与地域组合拆解、估值方法对比和高盛全球分析师协作访谈相结合的方法。分析维度包括印度零部件行业相对OEM的增长弹性、研发和资本开支强度、EV与ICE本地化机会、进口关税保护、成本相对中国/美国/日本/欧洲/韩国的竞争力，以及中国、日本、韩国、欧美汽车零部件市场演进经验。

方法论与常识提炼

• 选股框架India Precision Machining + Auto Parts Stock Selection Framework

  内容增加、业务再投资、动力总成中性、资本配置可选性、利润率稳定、新增长邻近业务

  该框架用于筛选在汽车动力总成演进和工业供应链扩张中更具结构性增长能力的印度精密加工与汽车零部件公司。

• 行业模型India Auto Components Industry Revenue + EBITDA Model

  FY26E至FY30E收入和EBITDA年化增长预测

  模型将电动化、8th Pay Commission、出口、全球ICE制造转移以及国防/消费耐用品/半导体/航空航天等邻近机会作为行业增长驱动。

• 估值SOTP P/E and P/E Methodology

  分部加总市盈率与市盈率估值

  报告对SAMIL、Bharat Forge和Sansera使用SOTP P/E，对Craftsman Automation和Uno Minda使用P/E估值，并给出12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sansera Engineering (SASE.BO)

  买入评级，转向半导体和航空航天的精密加工机会

  优势

  FY26E至FY29E收入、EBITDA和EPS CAGR分别约20%、27%和33%；业务再投资强度约15%；净债务/EBITDA约0.6x；利润率稳定性高。

  劣势

  动力总成中性敞口较低，仍需证明新增长邻近业务的规模化能力。

  对比

  在覆盖公司中，Sansera的增长和新业务邻近性较突出，目标上行空间约+28%。

  风险

  半导体、航空航天和国防订单放量不及预期；资本开支回报低于预期；汽车周期下行。

• Craftsman Automation (CRAF.BO)

  买入评级，发动机缸体专家并受益于全球数据中心建设

  优势

  FY26E至FY29E收入、EBITDA和EPS CAGR分别约17%、25%和43%；业务再投资强度约15%；数据中心发电机和工业存储构成新增长邻近机会。

  劣势

  动力总成中性敞口和利润率稳定性较低，传统发动机相关业务仍有周期风险。

  对比

  目标上行空间约+27%，高盛认为其数据中心相关业务可带来重新定价机会。

  风险

  数据中心建设放缓；传统发动机零部件需求弱化；执行和产能扩张风险。

• Samvardhana Motherson (SAMD.BO)

  中性评级，成熟经营背景下新业务和并购是关键变量

  优势

  产品覆盖聚合物、视觉系统和线束，高压线束、航空航天、半导体和消费电子提供邻近机会；动力总成中性敞口较高。

  劣势

  目标上行空间仅约+2%；核心业务成熟，需依靠新兴业务和并购推动增量。

  对比

  FY26E至FY29E收入、EBITDA和EPS CAGR分别约13%、14%和22%，增长质量较稳但估值吸引力有限。

  风险

  并购整合不及预期；新业务贡献滞后；全球汽车需求和客户议价压力。

• Bharat Forge (BFRG.BO)

  中性评级，国防转型与全球商用车上行周期已被定价

  优势

  国防收入有望增长约3倍并提升收入占比；航空航天风扇叶片和精密加工提供内容增加机会。

  劣势

  目标下行空间约-3%；动力总成中性敞口和利润率稳定性较低；净债务/EBITDA约1.7x。

  对比

  FY26E至FY29E收入、EBITDA和EPS CAGR分别约13%、19%和30%，但估值已反映较多利好。

  风险

  国防订单兑现不及预期；欧美海外制造持续承压；商用车周期下行。

• Uno Minda

  已覆盖买入，被纳入行业比较框架

  优势

  开关、合金轮毂、照明以及电动四轮动力总成、天窗、ADAS摄像头等内容增加机会；动力总成中性敞口和利润率稳定性高。

  劣势

  本报告重点为新启动覆盖组合，Uno Minda并非本次主要首次覆盖对象。

  对比

  目标价INR 1,440，对当前价约INR 1,153上行约+25%；FY26E至FY29E收入、EBITDA和EPS CAGR约19%、22%和25%。

  风险

  EV相关新品放量不及预期；客户集中度和汽车周期风险。

关键数据

• 印度汽车零部件行业收入规模US$86bn至US$124bn高盛预计FY26E至FY30E期间行业收入规模从约860亿美元增长至约1240亿美元。
• 行业收入年化增速+10%FY26E至FY30E预期年化收入增长，高于过去10年约+8%。
• 行业EBITDA年化增速+15%FY26E至FY30E预期EBITDA年化增长，高于过去10年约+7%。
• FY27E/FY28E/FY29E行业收入增长+7% / +12% / +10%报告认为行业将在短期扰动后受需求和结构性机会支撑。
• FY27E/FY28E/FY29E行业EBITDA增长+7% / +26% / +14%盈利增速预计受运营杠杆和产品组合改善推动。
• 终端市场FY26E至FY30E年化收入机会2W +12%; Cars +9%; CVs +11%; Tractors +9%; Others +16%Others包括国防、建筑和能源等非传统汽车终端。
• Sansera Engineering评级与目标价Buy; INR 4,130; +28%买入评级，当前价约INR 3,219，主要看点为半导体和航空航天增长引擎。
• Craftsman Automation评级与目标价Buy; INR 11,600; +27%买入评级，当前价约INR 9,099，主要看点为发动机缸体和数据中心发电设备相关机会。
• Samvardhana Motherson评级与目标价Neutral; INR 148; +2%中性评级，当前价约INR 145，成熟经营背景下新业务和并购是关键。
• Bharat Forge评级与目标价Neutral; INR 2,120; -3%中性评级，当前价约INR 2,190，国防转型和全球商用车上行周期已较充分反映。

影响与含义

报告的投资含义是，印度汽车零部件板块不应仅按传统汽车周期股定价；具备精密加工能力、跨行业供应链迁移能力和较强资本再投资能力的公司，可能获得更高质量、更结构性的盈利增长。与此同时，估值分化很重要：成长邻近业务尚未充分定价的公司更具吸引力，而核心业务成熟或上行空间已被估值反映的公司则维持中性。

风险

• 印度汽车需求受El Nino、选举周期或宏观消费放缓影响，可能导致FY27E下半年至FY28E初期增长放缓。
• 汽车零部件供应商通常相对OEM议价能力较弱，若缺乏专有产品或工艺技术，利润率可能承压。
• 新增长邻近业务如半导体、航空航天、国防和数据中心需要资本开支与能力建设，订单兑现和投资回报存在不确定性。
• 全球出口机会伴随终端市场波动、监管风险和汇率风险。
• 中国等成本更低地区的竞争可能限制印度制造零部件的全球份额扩张，报告提到印度制造部分零部件相对中国仍更贵。
• 估值已较充分反映部分公司转型和周期上行预期，导致上行空间有限或出现下行风险。

后续跟踪

• 8th Pay Commission推进节奏及其对印度汽车需求的拉动。
• 印度EV零部件本地化进展，尤其是相对ICE零部件已较高本地化后的新增机会。
• 半导体设备、航空航天、国防、数据中心和消费电子等邻近业务的订单、收入占比和利润率变化。
• 各公司R&D加资本开支占收入比例，以及资本开支能否转化为新产品和新客户。
• 印度与中国、美国、日本、欧洲、韩国之间的成本竞争力变化。
• 进口关税和本土市场保护政策是否继续为印度汽车零部件企业提供缓冲。
• 全球汽车和商用车产量周期，尤其是欧洲和美国重卡、全球ICE制造迁移和EV渗透率变化。