Bernstein维持UMC Underperform：高预期建立在偏弱假设上

概览

Bernstein在本篇亚洲半导体与全球存储器报告中更新了UMC、Vanguard和Novatek模型。核心结论是：UMC和Vanguard股价大幅上涨反映了成熟制程涨价、TSMC产能退出带来的需求外溢、Intel潜在合作与硅光子机会等高预期，但报告认为这些预期多数建立在不充分或偏弱的假设上。UMC被维持Underperform，Vanguard与Novatek维持Market-Perform。

核心观点

报告对UMC最为谨慎。UMC年初以来约上涨150%，但渠道检查显示2H26涨价幅度仅约高个位数，难以解释如此大的股价涨幅。TSMC退出Fab 2和Fab 5带来的潜在外溢需求规模有限，且TSMC仍在日本和欧洲扩张成熟制程产能。UMC的硅光子业务仍处早期，可能需要多年才能形成足以影响公司业绩的规模；与Intel在3nm层面的合作即便存在讨论，也因UMC缺乏7nm/5nm经验和客户基础、Intel 3nm工艺需转向代工友好化而不易落地。Vanguard相对较好，主要因为电源管理产品收入占比高、TSMC interposer外包有助于VSMC更快改善盈利；Novatek则受边缘AI视频应用带动SoC业务，但高内存成本可能在4Q26带来终端需求破坏和订单下修风险。

分析框架

报告采用公司模型更新、估值倍数、历史估值对比、ROE与P/B相关性、渠道检查、产能外溢测算、ASP与利用率假设、折旧和费用假设，以及与市场一致预期对比等方法评估UMC、Vanguard和Novatek。UMC用目标P/B估值，Vanguard用目标P/B估值，Novatek用目标P/E估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/B-ROE估值框架

  基于P/B与ROE历史相关性设定目标P/B

  UMC目标P/B由1.5x上调至2.5x，依据是2026–2028年ROE预期改善以及P/B与ROE的历史相关性；Vanguard目标P/B由3x上调至4x，反映VSMC能见度和8英寸电源管理产品价格前景改善。

• 估值方法P/E估值框架

  以前瞻Q5-Q8 EPS乘以目标P/E

  Novatek目标价NT$480.00基于Q5-Q8 EPS NT$34和14x目标P/E；TSMC目标价NT$2,780基于Q5-Q8 EPS NT$139和20x P/E。

• industry_analysis产能外溢测算

  测算TSMC Fab 2和Fab 5退出对UMC与Vanguard产能的潜在影响

  即使TSMC Fab 2和Fab 5的需求全部流向UMC与Vanguard，也仅相当于二者合计非12英寸产能的8–13%，或总产能的4–6%，报告据此认为外溢需求难以显著改变基本面。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UMC.US / 2303.TT

  主要覆盖公司；成熟制程晶圆代工厂

  优势

  ASP和利用率假设上调，2026和2027年收入预计分别增长16%和15%；22nm贡献提升有助于毛利率和经营利润率改善；硅光子和CPO可能提供长期可选项。

  劣势

  股价已大幅上涨且估值仍高；TSMC外溢需求有限；成熟制程需求不强；缺乏7nm和5nm经验及客户基础，Intel 3nm合作难以带来实质财务收益。

  对比

  报告认为UMC相较Vanguard处于较弱位置，因为Vanguard电源管理产品收入占比高且受TSMC interposer外包支持；UMC估值仍高于COVID供给短缺时期峰值。

  风险

  上行风险包括28nm进展或定价好于预期、终端需求复苏好于预期、中国竞争压力轻于预期；下行压力来自估值收缩、成熟制程价格回落和中国竞争。

• Vanguard International Semiconductor Corp / 5347.TT

  同主题比较公司；成熟制程和电源管理相关代工厂

  优势

  超过75%收入来自电源管理产品；TSMC interposer外包提高VSMC需求能见度；VSMC一期44KWPM产能已由长期协议锁定，计划1Q27量产。

  劣势

  股价年初以来也已上涨约65%；VSMC折旧将在4Q26开始并在2027、2028年上升；报告认为仍有约7%潜在下行空间。

  对比

  相对UMC更好，因为电源管理IC和CMOS图像传感器是成熟制程需求偏弱背景下的例外领域。

  风险

  新加坡晶圆厂整合和降本速度、driver IC需求和向12英寸迁移速度、汇率波动、中国半导体扶持政策变化。

• Novatek Microelectronics Corp / 3034.TT

  同报告覆盖公司；显示驱动IC和SoC公司

  优势

  边缘AI视频、AI监控和机器视觉应用成为SoC新增长驱动；公司能够通过提价转嫁内存成本上升；收入结构中SoC占比提升有助于毛利率。

  劣势

  高内存成本可能导致终端需求破坏并在4Q26触发订单下修；当前交易于16.8x前瞻P/E，目标价仍隐含约7%下行。

  对比

  相较UMC和Vanguard，Novatek的驱动因素更多来自SoC与AI边缘应用，而非成熟制程代工涨价。

  风险

  OLED智能手机出货快慢、TDDI的ASP和利润率侵蚀或份额损失、中国竞争者进入、指纹传感器产品进展快慢。

• TSMC / 2330.TT / TSM.US

  成熟制程外溢需求来源和行业参照公司

  优势

  TSMC仍被报告评为Outperform，目标价NT$2,780；报告指出其在日本和欧洲扩张成熟制程产能，同时强劲CoWoS需求带动interposer需求。

  劣势

  TSMC成熟制程需求表述偏弱，报告引用其称成熟制程需求并不强。

  对比

  UMC和Vanguard的上涨叙事部分依赖TSMC老旧产能退出，但报告测算外溢规模有限。

  风险

  若TSMC成熟制程扩产、客户迁移或interposer外包节奏变化，可能影响UMC和Vanguard需求预期。

关键数据

• UMC年初以来股价表现约+150%上涨主要由成熟制程涨价和TSMC需求外溢预期推动。
• Vanguard年初以来股价表现约+65%上涨逻辑与UMC类似，但报告认为Vanguard基本面相对更好。
• TSMC Fab 2和Fab 5潜在外溢产能占比UMC与Vanguard合计6英寸和8英寸产能的8–13%；总产能的4–6%报告认为该规模不足以构成显著外溢需求。
• UMC目标价NT$88.00；UMC.US US$13.6由NT$47.00上调，但维持Underperform。
• UMC估值方法2.5x目标P/B × Q5-Q8 BVPS NT$35.2目标P/B由1.5x上调至2.5x。
• UMC潜在回报约31%潜在下行空间；股息收益约2%基于7月24日收盘价。
• UMC收入预测2026年+16%；2027年+15%由较高ASP和利用率推动。
• UMC ROE预测2026至2028年由14%升至18%仍低于COVID期间28%的ROE水平。
• Vanguard目标价NT$146.00由NT$94.00上调，维持Market-Perform。
• Vanguard潜在回报约7%潜在下行空间；股息收益约3%基于7月24日收盘价。
• Vanguard电源管理产品收入占比超过75%报告认为这使Vanguard在成熟制程需求偏弱背景下相对更优。
• VSMC一期产能44KWPM由55KWPM下调，目前需求已由长期协议锁定；计划1Q27量产。
• Novatek目标价NT$480.00由NT$370.00上调，维持Market-Perform。
• Novatek潜在回报约7%潜在下行空间；股息收益约4%基于报告估算。
• Novatek收入预测2026年+9.7%；2027年和2028年约+5%SoC业务受边缘AI视频相关应用驱动。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为UMC当前股价已充分甚至过度反映成熟制程涨价与外溢需求，估值风险大于基本面改善；Vanguard虽同样存在短期下行风险，但因电源管理和VSMC需求能见度更好而相对优于UMC；Novatek的SoC增长和成本转嫁带来一定支撑，但高内存成本可能压制终端需求。整体上，报告对成熟制程代工板块的股价重估保持谨慎，强调估值、需求真实性和长期竞争压力。

风险

• UMC估值处于高位，若成熟制程涨价不及市场预期，股价可能回落。
• TSMC老旧产能退出带来的外溢需求规模可能不足以支撑UMC和Vanguard的上涨叙事。
• 高内存成本可能削弱终端需求，并影响成熟制程、DDIC和SoC相关订单。
• 中国成熟制程竞争压力可能使8英寸成熟制程价格长期回落。
• UMC与Intel 3nm潜在合作存在技术、客户基础和资本开支障碍，难以转化为财务收益。
• Vanguard面临VSMC折旧、整合降本、汇率和中国政策变化风险。
• Novatek面临TDDI价格和利润率侵蚀、OLED手机出货波动及中国竞争者进入风险。
• 市场整体估值倍数收缩和地缘政治不确定性可能影响板块表现。

后续跟踪

• UMC 2H26成熟制程实际涨价幅度是否超过高个位数。
• UMC 2026–2028年ASP、利用率、折旧和ROE能否达到报告上调后的假设。
• TSMC Fab 2和Fab 5需求是否真实外溢至UMC和Vanguard，以及外溢规模是否超过报告测算。
• TSMC在日本和欧洲成熟制程扩产进度。
• UMC硅光子业务客户进展、资本开支安排和收入贡献时间表。
• UMC与Intel关于3nm合作的实际落地可能性、资本开支分担和客户导入。
• VSMC 40nm量产进度、一期44KWPM产能利用率、二期评估和TSMC interposer外包订单。
• Vanguard电源管理IC需求和8英寸成熟制程价格走势。
• Novatek边缘AI视频、AI监控和机器视觉相关SoC收入增长。
• 高内存成本是否导致4Q26订单削减或终端需求破坏。