AI/HPC支撑SPE订单，但利润率改善仍需时间

概览

本报告总结高盛于5月21日上午与Tokyo Seimitsu IR团队电话会后的主要观点，重点覆盖整体SPE订单、生成式AI/HPC相关订单趋势和利润率展望。报告认为，SPE订单动能强劲，尤其受生成式AI/HPC应用带动，FY3/27销售额中期有望接近公司中期计划中的¥185bn目标；但毛利率改善节奏可能比公司在3Q业绩会上解释的更为渐进，因此高盛认为市场一致预期上行空间有限，估值仍显偏高。

核心观点

核心判断是订单端强于预期但盈利弹性不足。4Q3/26订单略高于公司预期，1H3/27订单预计较2H3/26环比增长20%，且增长并不只集中于生成式AI/HPC，也来自中国大陆/台湾OSAT和通用存储等领域。生成式AI/HPC订单需求仍强，HBM表现突出，探针台交期拉长显示产能压力上升。但利润率改善受销售放量节奏和SG&A增加影响，预计要到2H3/27才会出现更充分的盈利修复。

分析框架

报告采用电话会纪要式分析框架，将公司管理层/IR口径与高盛自身估值和盈利判断结合：先梳理订单增速、应用结构和交期变化，再评估产能应对与利润率爬坡节奏，最后通过EV/EBITDA相对估值框架检验当前股价和目标价的合理性。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA相对估值

  12个月目标价

  高盛对Tokyo Seimitsu采用FY3/27-28 EBITDA预测和18倍EV/EBITDA倍数，该倍数来自全球SPE行业平均水平，并进一步应用40%的行业相对折价，得到¥14,000目标价。

• 估值交叉检验P/E与P/B隐含倍数

  目标价隐含估值

  ¥14,000目标价隐含FY3/27 P/E为20倍、P/B为2.7倍，用于辅助判断目标价与盈利预测和账面价值之间的匹配关系。

• 公司质量画像GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股与市场及行业同业，成长基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长，财务回报基于ROE、ROCE和CROCI，估值倍数基于P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等指标。

• 潜在并购分析M&A Rank

  被收购概率评分

  高盛披露其全球覆盖中使用M&A框架评估公司成为收购目标的可能性，评分1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；若公司排名为1或2，通常会在目标价中纳入M&A因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tokyo Seimitsu (7729.T)

  研究主体，日本股票，半导体生产设备相关公司。

  优势

  SPE订单强劲，生成式AI/HPC需求支撑明显；HBM订单预计环比增长88%；探针台交期延长至约5个月，显示需求和产能利用压力较高；FY3/27销售额有望接近中期计划目标。

  劣势

  毛利率和OPM改善节奏较慢，1H3/27 OPM仅预计21.4%；全年约¥4bn SG&A增加压制盈利；逻辑订单短期因客户投资排期预计环比下降15%。

  对比

  高盛将估值倍数参考全球SPE行业平均18倍EV/EBITDA，并对Tokyo Seimitsu应用40%行业相对折价；评级覆盖范围包括Advantest、DISCO、Ebara、HOYA、JEOL、Kioxia Holdings、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu和Ulvac。

  风险

  若半导体订单尤其是生成式AI相关订单强于预期，或计量仪器业务盈利能力显著改善，或公司推出回购等强化股东回报措施，可能对高盛Sell观点和目标价构成上行风险。

关键数据

• 报告日期2026-05-25报告时间标注为25 May 2026 7:55AM JST。
• 研究对象Tokyo Seimitsu (7729.T)日本半导体生产设备相关公司。
• 评级Sell高盛维持谨慎立场。
• 12个月目标价¥14,000基于FY3/27-28 EBITDA估计和相对EV/EBITDA估值。
• 中期计划销售目标约¥185bn高盛认为FY3/27销售额中期有望接近该目标。
• 1H3/27整体SPE订单指引+20% hoh该口径由FY3/26业绩发布时的同比增长表述更正为环比增长。
• 1H3/27生成式AI/HPC订单展望+15% hoh公司表示在询单强劲背景下，最终水平可能接近整体SPE订单+20% hoh指引。
• HBM订单指引+88% hoh生成式AI/HPC相关应用中的关键增长项。
• 逻辑订单指引-15% hoh公司称主要反映客户投资计划下的订单确认时点，不代表需求趋势恶化。
• 探针台交期约5个月此前业绩发布时约3个月，交期延长反映需求强劲。
• 1H3/27 OPM指引21.4%相对2H3/26的21.2%仅小幅改善。
• 2H3/27 OPM指引22.7%公司预计更充分的盈利改善需要等到2H销售进一步扩大。
• 全年SG&A增加约¥4bn该因素已纳入公司FY3/27利润率指引，并压制利润率改善速度。

影响与含义

投资含义是，订单强劲本身不足以支撑估值继续上修。AI/HPC和HBM需求提供明确增长支撑，并可能推动FY3/27销售接近中期计划目标；但产能交期拉长、SG&A增加和毛利率改善滞后意味着盈利兑现节奏偏慢。高盛因此认为市场一致预期上行空间有限，当前估值相对历史区间仍偏高，风险回报不具吸引力。

风险

• 半导体订单高于预期，尤其是生成式AI相关订单进一步超预期。
• 计量仪器业务盈利能力显著改善。
• 公司实施股票回购或其他增强股东回报的措施。
• AI/HPC需求持续强于预期，可能推动销售和盈利超出当前谨慎假设。
• 产能扩张或生产空间利用效率高于预期，可能缓解交期和供给约束。

后续跟踪

• 1H3/27整体SPE订单是否达到或超过+20% hoh指引。
• 生成式AI/HPC订单是否从+15% hoh展望上修至接近整体SPE订单增速。
• HBM订单+88% hoh能否兑现，以及逻辑订单-15% hoh是否仅为时点因素。
• 探针台交期是否继续维持在约5个月或进一步拉长。
• 八王子短期产能利用和埼玉饭能相邻土地增产计划的进展。
• 1H3/27毛利率环比改善约1个百分点能否实现。
• 2H3/27 OPM能否提升至22.7%，以及SG&A增加对利润率的实际压制程度。
• 市场一致预期是否因强订单而上修，及当前估值是否继续偏离历史区间。