印尼矿产特许权使用费上调，ANTM成首选标的

概览

本报告分析印尼政府拟修订PP19/2025矿产特许权使用费法规的影响。主要调整涉及镍矿、黄金、铜、锡等矿产的使用费标准，其中镍矿使用费价格区间下移（LME镍价>16k美元/吨触发更高费率，此前为>18k美元/吨）。对覆盖标的的影响存在分化：ANTM和INCO受影响较小（盈利影响约1-2%），但MDKA因黄金和铜阴极使用费提升面临更大压力。报告认为镍矿价格持续上涨（当前LME镍价）和产量增长将抵消使用费上调的负面影响，维持对金属行业的增持评级，并将ANTM作为首选标的。

核心观点

报告指出印尼政府修订PP19/2025矿产特许权使用费法规主要源于财政赤字扩大（受油价上涨影响）。具体调整包括： 1. 镍矿使用费：维持14-19%区间，但更高费率触发价格下移（LME镍价>16k美元/吨 vs 原18k美元/吨），当前价格下使用费增加1%； 2. 黄金使用费：最低档从≤1,300美元/盎司的3.8%提升至<2,500美元/盎司的14%，最高档从≥2,000美元/盎司的10%提升至≥5,000美元/盎司的20%； 3. 铜产品使用费：铜精矿当前使用费从≥10k美元/吨的10%提升至≥13k美元/吨的13%，铜阴极使用费从≥10k美元/吨的7%提升至≥13k美元/吨的10%； 4. 锡使用费：≥50k美元/吨的使用费率从10%提升至20%。 对覆盖公司的具体影响： - Aneka Tambang (ANTM.JK)：镍矿使用费影响约1%，但镍价上涨（当前LME镍价）和产量增长（预计FY26-28盈利增长>80%）将抵消成本压力，且预计2026年中期股息收益率达9/15%； - Vale Indonesia (INCO.JK)：镍矿使用费影响2%，但未计入钴使用费和潜在出口税的影响； - Merdeka Copper Gold (MDKA.JK)：黄金和铜使用费提升将显著压缩利润率； - United Tractors (UNTR.JK)：未直接涉及使用费调整，但作为覆盖标的被提及。 报告强调投资者更关注盈利兑现能力而非使用费绝对水平，2025年4月公告后相关公司股价跑赢雅加达综合指数97-130%。当前调整影响更温和，且镍价上涨和产量增长（预计FY27产量增长）将支撑盈利。但需警惕印尼财政赤字可能引发的进一步资源税调整风险，以及外资持仓集中度（ANTM外资持仓接近63%上限）带来的估值扩张限制。

分析框架

报告采用自上而下分析框架，结合供需分析和财务影响评估： 1. **政策分析**：对比PP19/2025修订前后的使用费标准，测算不同价格区间下的税率变化； 2. **财务建模**：基于LME金属价格和产量数据，量化使用费调整对各公司盈利的影响（如ANTM FY26-28盈利影响1%）； 3. **历史回测**：对比2025年4月公告后相关标的股价表现（ANTM/INCO/MDKA相对JCI指数超额收益97-130%）； 4. **估值锚定**：基于P/E和ROE指标评估估值合理性，指出当前估值处于历史波动区间下沿（P/E 9.5-14.2x）； 5. **风险评估**：识别印尼财政赤字导致的进一步征税风险，以及外资持仓集中度对估值的压制。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过测算金属价格变化和使用费调整的交叉影响，判断政策变动对企业的实际财务影响

  报告通过对比LME镍价对应的使用费率变化（如>16k美元/吨触发更高费率），结合当前价格水平，测算企业盈利受影响程度，体现供需框架下的成本传导分析方法

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  通过NPATMI（归母净利润）增长预测评估企业盈利能见度

  报告预测ANTM FY26-28 NPATMI增长超80%，并基于自由现金流分析判断其股息支付能力（预计FY26股息收益率9%），体现基本面分析的核心逻辑

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  外资持仓集中度与股价的正相关性

  通过分析ANTM/INCO/MDKA外资持仓变动（如ANTM外资持仓接近63%上限），解释股价波动，显示筹码变化对估值的影响

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aneka Tambang (ANTM.JK)

  镍矿使用费调整影响最小，且镍价上涨和产量增长支撑盈利

  优势

  镍矿业务占比高，盈利增长预期明确

  劣势

  外资持仓接近63%上限制约估值

  对比

  优于MDKA和INCO

  风险

  镍价下跌、印尼进一步征税

• Vale Indonesia (INCO.JK)

  镍矿使用费影响有限，但钴使用费和出口税风险未计入

  优势

  镍矿产能扩张

  劣势

  钴产品使用费影响未量化

  对比

  次于ANTM

  风险

  钴价波动、印尼财政压力

• Merdeka Copper Gold (MDKA.JK)

  黄金和铜使用费提升导致利润率承压

  优势

  铜金产品组合

  劣势

  使用费影响显著

  对比

  弱于ANTM和INCO

  风险

  金价波动、使用费进一步上调

关键数据

• 镍矿使用费影响1-2%ANTM/INCO盈利影响约1-2%，MDKA受黄金铜使用费影响更大
• 黄金使用费上调+7%/+4%最低档从≤1,300美元/盎司的3.8%提升至<2,500美元/盎司的14%，最高档从≥2,000美元/盎司的10%提升至≥5,000美元/盎司的20%
• 铜产品使用费+2-3%铜精矿使用费从≥10k美元/吨的10%提升至≥13k美元/吨的13%
• 锡使用费+10%≥50k美元/吨的使用费率从10%提升至20%
• 股息收益率9%/15%预计ANTM FY26/FY27股息收益率分别为9%和15%

影响与含义

本次使用费调整对印尼金属行业呈现结构性影响： 1. Aneka Tambang (ANTM)：受益于镍价上涨和使用费影响有限，盈利增长预期明确，且股息收益率支撑估值； 2. Vale Indonesia (INCO)：需警惕钴使用费和出口税潜在影响，但短期盈利仍受益于镍价上涨； 3. Merdeka Copper Gold (MDKA)：黄金和铜使用费提升将显著压缩利润率，需关注成本控制能力； 4. 投资者定位：外资持仓接近上限（ANTM 63%），可能制约估值扩张，但盈利增长（如ANTM NPATMI加速）提供支撑。

风险

• 印尼财政赤字扩大可能引发进一步资源税调整
• 外资持仓接近上限（ANTM 63%）制约估值扩张
• 钴使用费和出口税潜在影响未量化

后续跟踪

• 印尼财政状况和后续税收政策变化
• LME镍价走势和产量增长兑现情况
• 外资持仓变化对估值的影响