公积金提取扩围或从装修消费起步，逐步打通租户现金流与房地产去库存通道

概览

报告研究住房公积金提取新规如何把住房储蓄转化为消费需求。汇丰判断，政策的最直接效果是降低装修和家居大额消费的前期现金负担，更广泛的影响则可能通过改善租户现金流、提升租赁资产回报及借助REITs消化住房库存而逐步显现。

核心观点

2026年8月18日公布、9月20日生效的住房公积金修订规则，将可提取范围扩展至自住房装修、物业管理费及经国务院批准的其他住房消费，并取消租金必须超过家庭工资收入规定比例的门槛。申请流程也得到简化：用人单位核实并出具提取证明的要求被取消，公积金管理中心须在受理后三日内作出决定；住房公积金贷款申请审查期则由15日缩短至10日。汇丰认为，政策的首要目的更偏向减轻家庭财务压力，而非直接刺激新房销售，但它把支持范围从购房延伸至租房、装修和住房维护，回应了年轻人由买房转向租房后，传统“购房带动消费”传导机制减弱的问题。 政策具备可释放的储蓄基础。中国住房公积金余额已升至约11万亿元，原因是缴存持续高于提取；二手房交易也继续增长。报告在估算2026年前七个月全国交易量时，使用10个城市历史上约占全国成交量16%的比例进行外推。汇丰认为，允许家庭用已积累的公积金支付装修费用，相当于降低大额家居消费的即时现金门槛，因而可释放被压抑的需求。 报告以家电补贴作为降低前期负担能够放大消费的参照：从2024年至2026年前七个月，相关补贴带动超过2.54亿台家电销售和9550亿元零售额；补贴占价格的比例在2024—2025年为20%，2026年为15%。公积金提取并非财政补贴，而是使用家庭自身储蓄，但汇丰认为两者都能通过减少即时自付压力刺激大额消费。房地产团队据此估计，年度二手房交易可衍生3600亿至7560亿元装修支出，相当于2025年预计零售额的0.7%至1.5%，装修、家电和家居装饰构成政策最直接的消费增量。 取消租金收入比例门槛后，租户更容易提取公积金支付房租，从而降低自付住房成本，为其他消费释放现金流。该影响对年轻和较低收入的城市消费者尤其重要，因为报告认为这些群体消费倾向较高，却较少受益于以购房为中心的政策。2024年中国租赁经济规模超过4.2万亿元，用户超过7.5亿，报告称同比增长32%；30岁以下用户占比超过60%。中国青年报社会调查中心对1334名年轻人的调查还显示，近80%的受访者有过“以租代买”的消费经历。 宏观层面，报告认为租赁支出增长可能有助于打破通缩循环，进而支持整体消费。2026年前七个月核心CPI同比为1.1%，住房租赁CPI却为-0.5%；2026年上半年居民可支配收入同比增长5.2%，失业率为5.2%。在这一背景下，租户负担能力改善若能支撑租金，将提高租赁住房的收益吸引力，并可能吸引更多追求收益的机构资本进入。开发商、地方政府和投资者可收购或改造未售住房作为租赁资产，待项目成熟后通过REITs回收资本，由此形成吸收一手房过剩库存的新渠道；租金和租赁收益率改善也可能支持房地产价格。 汇丰认为这些更广泛的影响尚未被市场充分认识。自8月18日政策公布以来，MSCI中国消费指数回报为1%，年初至今仍下跌15%；同期MSCI中国指数回报为2%，年初至今下跌7%。报告将政策影响区分为两个阶段：装修和家居需求首先受益，家庭现金流改善、租赁投资增加及房地产去库存效应则会更渐进地体现。 股票映射方面，汇丰预计可选消费比必选消费受益更大，并把安踏、李宁、海底捞和蜜雪列为年轻消费者支出增加的直接受益者，四家公司均为买入评级。地产方向继续偏好住宅开发商，理由是核心城市引领的房价和销售正在趋稳；华润置地和建发国际因高端项目领先地位及高于同业的盈利可见度而获青睐，两者同为买入评级。 华润置地采用NAV估值：开发及投资项目总资产价值减去净债务后得到每股NAV HKD55.50，再给予21%的折价，该折价位于历史均值上方1个标准差，以反映销售动能增强、经常性收入较强及执行记录稳健。目标价维持HKD43.80，相对HKD35.38现价上行23.8%，正文概述为约24%。建发国际同样采用NAV方法，每股NAV为HKD42.40，给予53%折价、即历史均值上方0.25个标准差，以反映利润率回升趋势、年轻土地储备带来的竞争优势及重点城市敞口；目标价维持HKD19.90，相对HKD16.22上行22.7%，正文概述为约23%。安踏体育采用市盈率估值，将15.3倍目标市盈率应用于人民币5.22元的一年远期每股收益，并使用2026年末人民币兑港元1.17的预测；该倍数较2023年以来一年远期平均市盈率低0.5个标准差，以体现运动服饰行业增速放缓和竞争加剧。其目标价维持HKD93.00，相对HKD74.10上行25.5%，正文概述为约26%。 报告列出的个股下行风险具有差异：华润置地面临销售动能无法维持、利润率低于预期、购物中心业务显著放缓、股息稳定性下降以及宏观和地产政策不确定性；建发国际面临拿地放缓、销售急剧恶化、利润率大幅压缩、深折价配股、合资项目和政策风险；安踏面临零售折扣扩大导致毛利率弱于预期、FILA及安踏主品牌终端销售不佳、高端其他品牌受消费情绪影响而增长放缓、Amer Sports盈利贡献低于预期，以及主要竞争品牌库存问题引发的行业竞争加剧。

分析框架

报告先比较公积金规则修订前后的提取用途、租金门槛和办理流程，再结合约11万亿元公积金存量及二手房成交趋势判断可释放资金。随后以家电补贴的消费拉动效果作为参照，估算装修需求；再沿着“租户自付成本下降—其他消费现金流释放—租金及租赁收益改善—机构资金进入—REITs回收资本—库存消化”的链条分析间接影响。最后将政策受益方向映射至消费和地产个股，并分别使用NAV和市盈率方法核定目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  公积金新规事件分析

  以2026年8月18日公布的新规为触发点，比较政策前后差异，并分析9月20日生效后对消费、租赁住房和相关股票的传导。

• （词表外方法）

  家电补贴案例类比

  报告用家电补贴降低前期支付压力后带动销量和零售额的经验，解释更便捷地使用公积金为何也可能释放大额装修需求，同时明确两者分别属于财政补贴和家庭储蓄。

• 行业/产业分析框架供需框架

  住房储蓄释放与房地产库存吸收

  从约11万亿元公积金存量出发，分析资金释放如何增加装修及租赁需求，并通过租赁资产和REITs形成吸收未售住房库存的需求渠道。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  住房消费长产业链传导

  报告把政策影响从公积金提取延伸至装修、家电、家居、租赁住房、开发商、机构资本和REITs，说明各环节如何逐步传导。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  开发及投资项目NAV折价估值

  华润置地和建发国际的NAV由开发项目及投资项目总资产价值减去净债务得到，再依据经营、财务实力和历史折价区间确定目标折价与目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  安踏体育目标市盈率估值

  报告将15.3倍目标市盈率应用于人民币5.22元的一年远期每股收益，并结合人民币兑港元1.17的预测换算目标价。

• （词表外方法）

  代表城市占比外推

  报告根据10个城市历史成交量约占全国16%的比例，外推2026年前七个月全国房地产交易量，为装修支出测算提供基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 安踏体育（2020 HK；82020 HK人民币股份类别）

  报告将其列为年轻消费者支出增加和可选消费改善的直接受益者，并维持买入评级。

  优势

  目标价测算使用一年远期EPS RMB5.22；报告仍认可其主题受益地位。

  劣势

  运动服饰行业增长放缓且竞争加剧，目标市盈率因此设在历史均值下方。

  对比

  报告认为可选消费股整体比必选消费股受益更明显。

  风险

  毛利率低于预期、FILA及安踏主品牌终端销售疲弱、高端品牌增长放缓、Amer Sports贡献不足及行业竞争加剧。

• 李宁

  报告将其列为年轻消费者支出增加的直接受益消费品牌，并给予买入评级。

  优势

  受益方向为可选消费需求改善。

  对比

  报告认为可选消费股比必选消费股受益更明显。

• 海底捞

  报告将其列为年轻消费者支出增加的直接受益消费品牌，并给予买入评级。

  优势

  受益方向为可选消费需求改善。

  对比

  报告认为可选消费股比必选消费股受益更明显。

• 蜜雪集团（Mixue）

  报告将其列为年轻消费者支出增加的直接受益消费品牌，并给予买入评级。

  优势

  受益方向为可选消费需求改善。

  对比

  报告认为可选消费股比必选消费股受益更明显。

• 华润置地（1109 HK）

  报告认为核心城市引领的房价和销售趋稳有利于住宅开发商，并维持华润置地买入评级。

  优势

  高端项目领先、销售动能增强、经常性收入较强、执行记录稳健且盈利可见度高于同业。

  劣势

  估值仍采用相对每股NAV的21%折价。

  对比

  与同业相比，报告强调其高端项目地位和更高的盈利可见度。

  风险

  销售动能无法维持、利润率低于预期、购物中心业务放缓、股息稳定性下降及宏观和地产政策不确定性。

• 建发国际（1908 HK）

  报告认为其重点城市敞口可使公司较早受益于市场复苏，并维持买入评级。

  优势

  高端项目地位、利润率回升趋势、年轻土地储备所支持的竞争优势及较高盈利可见度。

  劣势

  估值采用相对每股NAV的53%折价。

  对比

  报告认为其盈利可见度高于同业，并具备受益于重点城市复苏的先发位置。

  风险

  拿地放缓、销售急剧恶化、利润率大幅压缩、深折价配股、合资项目风险及政策不确定性。

关键数据

• 新规公布与生效日期2026年8月18日公布；2026年9月20日生效公积金提取范围扩大至装修、物业管理费及其他获批住房消费，并取消租金收入比例门槛。
• 住房公积金余额约RMB11trn缴存持续高于提取形成的存量资金。
• 装修支出增量估算RMB360-756bn相当于2025年预计零售额的0.7-1.5%。
• 家电补贴拉动规模超过254m台；RMB955bn零售额统计期为2024年至7M26。
• 家电补贴占价格比例2024-2025年20%；2026年15%报告用其说明降低前期支付压力对大额消费的拉动作用。
• 中国租赁经济2024年超过RMB4.2trn；用户超过750m报告称同比增长32%，30岁以下用户占比超过60%。
• 年轻人以租代买调查1334名受访者；近80%近80%的受访年轻人曾有“以租代买”消费经历。
• 7M26通胀指标核心CPI同比1.1%；住房租赁CPI同比-0.5%报告认为租赁支出增长可能有助于改善通缩压力。
• 1H26收入与就业可支配收入同比5.2%；失业率5.2%用于说明租户现金流和消费环境。
• 政策公布后的指数表现MSCI中国消费指数+1%；MSCI中国指数+2%自2026年8月18日至报告数据时点；年初至今分别为-15%和-7%。
• 华润置地估值现价HKD35.38；目标价HKD43.80；上行23.8%每股NAV HKD55.50，给予21%折价，位于历史均值上方1个标准差；维持买入。
• 建发国际估值现价HKD16.22；目标价HKD19.90；上行22.7%每股NAV HKD42.40，给予53%折价，位于历史均值上方0.25个标准差；维持买入。
• 安踏体育估值现价HKD74.10；目标价HKD93.00；上行25.5%采用15.3倍目标市盈率、一年远期EPS RMB5.22及2026年末人民币兑港元1.17；维持买入。
• 安踏人民币股份类别82020 HK；RMB63.60报告列示的香港上市人民币计价股份类别及现价。

影响与含义

汇丰认为，新规将住房公积金从主要服务购房进一步扩展为支持租房、装修和住房维护的资金工具。短期受益集中在装修、家电和家居消费；随后，租户住房支出下降可能释放可选消费现金流。若租金及租赁收益改善，机构资本、存量住房改造和REITs退出机制可能共同形成新的房地产去库存渠道，因此消费品牌与优质住宅开发商均可能受益，但后者的效果预计更渐进。

风险

• 华润置地的下行风险包括销售动能无法维持、利润率低于预期、购物中心业务显著放缓、股息稳定性下降及宏观和地产政策不确定性。
• 建发国际面临拿地放缓、销售急剧恶化、利润率大幅压缩、深折价配股、合资项目和政策风险。
• 安踏体育面临零售折扣扩大拖累毛利率、核心品牌终端销售疲弱、高端品牌增长放缓、Amer Sports盈利贡献不及预期及行业竞争加剧。