瑞银：客户风险偏好有所恢复，但油价、央行与政治风险仍限制大方向仓位

概览

这是一篇瑞银全球策略客户观点报告，基于5月上半月与对冲基金、实钱账户和银行财资客户的交流。报告围绕油价与地缘政治冲击、美联储和欧洲央行定价、欧洲政府债相对价值、英国利率曲线以及主要开放利率交易展开。整体基调偏谨慎：风险承担较4月改善，但投资者仍不愿建立大规模方向性仓位。

核心观点

核心观点包括：第一，能源价格和供应链扰动仍是投资者关注的主要尾部风险，可能压制二季度风险情绪并促使部分投资者削减新兴市场和股票敞口；第二，美国CPI强化了偏鹰派利率交易，但对曲线形态的共识不足；第三，欧洲央行加息预期仍存在，但客户对进一步加息的信心下降，并偏好布局更远端的降息定价；第四，欧洲政府债中 carry 需求恢复，瑞银不倾向于逆势押注利差继续收窄；第五，英国高收益率处有买盘，但财政、政治和投资者结构变化使英债波动风险仍高。

分析框架

报告采用客户访谈、宏观数据解读、央行定价压力测试和相对价值交易复盘相结合的方法。正文先汇总客户风险偏好和油价观点，再分美国、欧洲央行、欧洲政府债、英国和其他市场逐项讨论，最后列示瑞银开放利率交易及风险披露。

方法论与常识提炼

• 客户观点调研客户会议反馈

  通过与对冲基金、实钱账户和银行财资客户交流提炼市场仓位和风险偏好。

  该方法反映机构投资者当前关注点和仓位倾向，但不是统计意义上的全市场调查。

• 宏观利率策略央行定价与收益率曲线分析

  围绕CPI、PMI、工资压力、政策会议定价和收益率曲线形态判断利率交易机会。

  报告重点比较美国、欧元区和英国的政策路径、通胀压力和曲线结构。

• 相对价值欧洲政府债利差分析

  比较意大利、法国、西班牙相对德国国债的利差、carry 与财政风险。

  瑞银认为意大利可能中期跑输法国，但短期 carry 需求恢复使近端做空意大利相对法国的理由不足。

• 风险披露多资产估值与风险声明

  多资产投资面临市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险、相关性变化、地缘政治和政策冲击。

  报告披露估值方法可包括DCF、SOTP和倍数分析，但本文主要是策略观点而非单一证券估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 原油和能源相关资产

  核心宏观风险变量

  优势

  全球库存下降和供应链扰动风险可能支撑油价风险溢价。

  劣势

  已实现油价区间低于市场此前担忧，短期波动未必持续放大。

  对比

  相对股票和新兴市场资产，油价是影响二季度风险情绪的上游变量。

  风险

  地缘政治冲突、供应中断、通胀传导和政策应对不确定。

• 美国利率和美国国债

  偏鹰派通胀数据强化前端和久期空头交易

  优势

  近期CPI支持利率继续偏高，部分客户预计美国利率仍会上行。

  劣势

  对收益率曲线形态缺乏一致判断，部分实钱和财资客户认为10年期4.50%有配置价值。

  对比

  相对欧洲，市场更关注美国通胀韧性和美联储反应函数。

  风险

  通胀数据反转、能源冲击变化、FOMC沟通和曲线形态不确定。

• 欧元区利率和Euribor

  欧洲央行定价分歧交易

  优势

  工资压力较弱和增长担忧使更鸽派交易具备吸引力。

  劣势

  市场仍计入一定加息概率，短期政策沟通可能带来波动。

  对比

  相对美国，欧元区增长担忧更突出，客户更倾向远端降息定价结构。

  风险

  通胀再度上行、欧洲央行措辞转鹰、市场对6月或7月会议重新定价。

• 欧洲政府债

  carry和相对价值交易

  优势

  温和追逐 carry 的需求恢复，有利于利差继续收窄。

  劣势

  意大利中期可能相对法国表现较弱，财政规则和政治因素仍需观察。

  对比

  瑞银对意大利、法国、西班牙相对德国保持中性，不倾向逆势对抗利差收窄。

  风险

  财政支持边界、欧盟规则审查、政治事件和ECB对财政措施的态度。

• 英国国债和GBP利率曲线

  高收益率吸引部分需求，曲线陡峭化为主要交易方向

  优势

  高收益率处开始出现多头需求，瑞银持有5s10s陡峭化交易。

  劣势

  选举前后建立的多头表现不佳，投资者对需求结构变化和财政风险有担忧。

  对比

  相对美国和欧元区，英国更受本地财政、政治和海外敏感资金需求影响。

  风险

  金边债投资者基础转向价格敏感海外资金、财政风险、政治不确定和油价冲击。

关键数据

• 客户风险偏好大方向仓位需求有限，但4月以来风险承担改善来自5月上半月客户会议反馈。
• 美国10年期收益率基线4.50%瑞银二季度基线；若能源扰动延长，可能达到4.75%。
• 欧洲央行2026年加息预期50-75 bps仍是中心预期，但客户情绪较此前更鸽派。
• 6月欧洲央行会议定价约20 bps加息定价报告撰写时市场对6月会议计入约20 bps。
• 7月欧洲央行定价约16 bps加息定价瑞银此前在19 bps加息定价时开始接收7月ECB。
• 10年意大利相对法国收益率意大利约高11 bps2025年四季度接近零，2026年3月曾升至22 bps。
• 英国5s10s陡峭化交易入场45 bps，目标65 bps，止损30 bps瑞银本周初开启该交易。
• 开放交易表现亮点SEK vs USD +25 bps，JPY 6m fwd 2s10s +21 bps，EUR Euribor相对交易 +11 bps来自开放瑞银利率交易表。
• 开放交易压力点AUD 5y2y -25 bps，NZD RBNZ/1y1y -19 bps，CHF SARON -13 bps来自开放瑞银利率交易表。

影响与含义

对投资者的含义是，宏观交易仍处于高不确定环境：能源和地缘政治风险可能推升通胀与利率，从而压制股票和新兴市场风险偏好；但实际油价波动未如担忧般极端，也为选择性承担风险提供空间。下半年可能成为交易央行定价的重要窗口，因为市场将更清楚央行如何判断当前供应冲击的性质。

风险

• 地缘政治风险未解决，能源价格紧张可能持续。
• 全球石油库存下降和供应链扰动可能被市场低估。
• 美国通胀读数继续偏热可能推高利率并压制风险资产。
• 央行对供应冲击性质的判断不确定，可能导致政策路径和市场定价反复。
• 欧洲财政规则、德国预算和联盟政治可能影响欧洲政府债利差。
• 英国金边债投资者基础变化可能放大收益率波动。
• 多资产投资面临市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险、流动性风险和相关性变化风险。

后续跟踪

• 后续美国CPI和更广泛通胀压力是否继续验证偏鹰派利率定位。
• 美联储主席及FOMC如何应对更高通胀读数和能源冲击。
• 6月和7月欧洲央行会议的加息定价是否回落或重新升温。
• 欧元区PMI、工资压力和增长担忧是否继续支持鸽派定价。
• 意大利、法国、西班牙相对德国国债利差是否继续受 carry 需求推动收窄。
• 英国财政、地方政治和海外投资者对金边债需求的变化。
• 油价实际波动区间、全球库存和供应链中断是否恶化。
• 德国2027-2028年预算与联盟政治动态。