野村：XLSMART 一季业绩符合预期，维持中性评级

概览

野村证券发布 XLSMART Telecom 2026 年第一季度业绩点评，认为业绩在运营层面符合预期。尽管公司报告净亏损，但这主要是受 Axiata-Smartfren 合并后的整合阶段影响。研报维持中性评级，目标价 3,300 印尼盾，认为若市场修复势头持续，长期来看是积极催化剂。

核心观点

业绩表现方面，1Q26 营收为 11.8 万亿印尼盾，环比下降 0.7%，同比增长 37.4%，约占全年预测的 24%。增长主要由 Axiata-Smartfren 合并 consolidation、斋月/开斋节期间的需求以及移动 ARPU 扩张驱动。EBITDA 为 5.4 万亿印尼盾，环比增长 31.3%，同比增长 25.0%，约占全年预测的 25%，较 4Q25 受整合运营支出影响的扭曲数据有显著改善，表明合并实体的成本结构开始正常化。公司报告净亏损 7,170 亿印尼盾，这在预期之内。 运营策略方面，1Q26 标志着连续第二个季度的运营改善，主要由 Data/VAS 板块的韧性表现支撑，该板块仍是关键收入增长驱动，达 10.9 万亿印尼盾（同比增长 38%）。数据收益率的提升完全抵消了用户基数的有意收缩，总移动用户数环比下降 5% 至 6,940 万。这反映了管理层纪律严明的“质量优于数量”策略，包括取消免费赠送、执行最低入门套餐价格以及清理 inactive SIM 卡。 展望与估值方面，管理层指引 2026 财年营收增长与行业预期大致一致，EBITDA 增长预计约为营收增长的 2 倍，资本支出预计保持在约 15 万亿印尼盾的高位。合并协同效应预计将在合并后约八个季度（即 2Q27E）开始显现。估值基于 DCF 分析，目标价 3,300 印尼盾对应 2026F EV/EBITDA 5.5 倍。

分析框架

机构采用了运营层面与财务层面分离的分析视角，将净亏损归因于一次性的合并整合成本，而重点关注 EBITDA 和营收的改善趋势，以此判断核心业务的健康度。在用户增长分析上，机构运用了“量价拆分”逻辑，指出虽然用户数（量）下降，但 ARPU（价）的提升证明了策略的有效性，这种质量优先的策略优于单纯追求用户规模。估值上采用 DCF 模型，结合了对合并协同效应释放时间点的预期（2Q27E），将长期催化剂纳入估值考量。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  研报使用 DCF 模型计算目标价，假设无风险利率 6.2%、股权风险溢价 7.4%、终端增长率 2.5%，得出 WACC 为 9.0%。这是评估公司内在价值的常用方法，尤其适用于有明确现金流预测的合并后企业。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分（ARPU 与用户数权衡）

  在电信行业分析中，收入增长可拆解为用户数（量）和 ARPU（价）。研报指出公司主动收缩用户数但提升 ARPU，体现了‘质量优于数量’的策略，这种量价权衡分析有助于判断收入增长的可持续性。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  合并协同效应释放周期

  研报明确给出了合并协同效应显现的时间点（合并后 8 个季度），这是典型的事件驱动分析，帮助投资者设定预期时间轴，理解短期亏损与长期价值释放之间的关系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• XLSMART Telecom (EXCL.JK)

  覆盖标的，直接受益于合并后的协同效应及数据业务增长

  优势

  Data/VAS 板块韧性增长，ARPU 持续提升，成本结构开始正常化

  劣势

  净亏损状态，用户基数收缩，整合期运营支出较高

  风险

  宏观条件波动，客户支出变化，服务价格调整不确定性，运营支出波动

关键数据

• 1Q26 营收11.8 万亿印尼盾环比 -0.7%，同比 +37.4%
• 1Q26 EBITDA5.4 万亿印尼盾环比 +31.3%，同比 +25.0%
• 1Q26 净亏损7,170 亿印尼盾环比 -60.7%，同比 -286.4%
• 移动用户数6,940 万环比下降 5%
• 移动 ARPU47,300 印尼盾环比增长 6%
• 目标价3,300 印尼盾基于 DCF 分析
• 2026F EV/EBITDA5.5x目标价隐含倍数

影响与含义

研报认为，尽管短期净亏损，但运营层面的改善（EBITDA 增长、ARPU 提升）表明合并后的成本结构正在正常化。若市场修复势头持续，广泛的顶线增长和利润率改善可能会在未来几个季度继续，这被视为股票的长期积极催化剂。然而，鉴于近期股价表现，机构维持中性评级，意味着当前价格已反映了大部分利好，上行空间有限。

风险

• 宏观条件好于或差于预期
• 客户支出高于或低于预期
• 服务价格调整导致数据价格波动
• 运营支出高于或低于预期
• 2026 年 7 月生效的生物识别 SIM 卡注册要求可能带来用户数不确定性
• 资本支出保持高位可能影响现金流

后续跟踪

• 合并协同效应是否在 2Q27E 如期显现
• 2026 年 7 月生物识别 SIM 卡注册规定的实施影响
• 即将到来的 5G 频谱拍卖参与情况及网络差异化进展
• EBITDA 增长是否持续快于营收增长（约 2 倍）