中国库存充当缓冲，若OECD库存继续下降，油价第三季度或上看$120/bbl

概览

本报告解释了在美国-伊朗冲突接近100天、霍尔木兹海峡和红海油流受扰的背景下，油价为何仍低于$100/bbl。核心结论是，市场通过多个渠道吸收了冲击：亚洲尤其中国减少进口并消耗库存，海上浮仓下降，美洲供给增加，OECD和美国SPR库存被动释放。因此现货价格没有立即大幅上行，但库存继续下降意味着油价风险偏向上行。

核心观点

报告认为，当前油价没有充分上涨并不代表供需宽松，而是因为中国和其他库存池暂时吸收了中东供应扰动。中国进口大幅下降但炼厂开工保持韧性，意味着商业库存和战略库存正在被消耗；一旦中国重新采购并补库，或OECD库存继续快速下降，全球原油市场可能出现更剧烈的价格上行。

分析框架

报告采用供需平衡拆解方法，将约1.37bn桶累计扰动分解为亚洲进口下降、海上浮仓下降、OECD商业库存消耗、美国SPR下降、美洲增供和剩余平衡项，并结合油轮数据、周度库存数据、NBS数据与历史库存-油价关系判断油价路径。

方法论与常识提炼

• 供需平衡累计扰动桥接分析

  将中东油流扰动拆分到进口、库存、海上浮仓和新增供给等调节渠道。

  报告以3月1日至5月31日约1,371MMbbls累计供应扰动为起点，逐项扣除亚洲进口下降、油上水下降、OECD库存下降、美国SPR下降和美洲增供，识别仍未完全解释的余额。

• 库存定价OECD库存与油价相关性

  用OECD商业库存水平判断油价基本面锚。

  当前OECD库存约2,740MMbbls，与现价大致匹配；若库存继续以约1MMbbls/d下降，未来2-3个月可能触及历史低位区间，并支持油价上行至$120/bbl或更高。

• 高频跟踪油轮流量与在途油监测

  通过油轮活动、亚洲进口和oil-on-water变化衡量物理市场调节。

  报告指出油轮活动仍显著低于冲突前水平，oil-on-water下降171MMbbls，显示浮仓和在途库存曾用于平滑短期供需缺口。

• 中国库存测算隐含库存与炼厂开工对比

  通过进口、国内产量和炼厂加工量推断中国库存消耗。

  中国原油进口大幅下降但炼厂运行相对稳定，说明供应缺口主要由商业与战略库存消耗填补；报告估计中国合计库存约1,541MMbbls。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 原油

  核心标的

  优势

  库存持续下降、供应扰动未完全恢复、历史库存-油价关系支持上行。

  劣势

  亚洲进口下降、需求破坏和美洲增供暂时压制现货价格。

  对比

  相较冲突初期预期，油价反应偏弱；相较库存趋势，未来价格风险更偏上行。

  风险

  冲突快速结束、需求进一步走弱或新增供给超预期，均可能削弱上涨空间。

• CNOOC

  亚太油气首选股之一

  优势

  上游油价杠杆较强，若油价上行有望受益。

  劣势

  报告未在摘录中披露具体估值和目标价。

  对比

  与其他亚太油气股相比，被列为Outperform首选。

  风险

  油价未能上行、政策和项目执行风险可能影响表现。

• PetroChina

  亚太油气首选股之一

  优势

  具备上游油气敞口，可能受益于更高油价和供需趋紧。

  劣势

  综合业务结构可能稀释纯上游油价弹性。

  对比

  与CNOOC和Santos共同被列为亚太首选。

  风险

  油价回落、炼化利润波动和政策因素。

• Santos

  亚太油气首选股之一

  优势

  上游能源敞口使其在油气价格上行环境下具备受益潜力。

  劣势

  报告摘录未提供公司层面详细估值支撑。

  对比

  与CNOOC、PetroChina共同为Outperform首选。

  风险

  大宗商品价格、项目执行和区域供给变化风险。

• 中国原油库存

  市场缓冲器

  优势

  库存规模较大，可在进口下降时稳定炼厂开工和国内供应。

  劣势

  库存消耗不可无限持续，官方数据不透明。

  对比

  相较越南、韩国等库存缓冲较小的市场，中国承压能力更强。

  风险

  若需要补库，将重新加剧全球原油采购竞争并推升价格。

• 亚洲进口型经济体

  需求与库存调节端

  优势

  中国减少采购释放部分货源，使亚洲其他买家近期进口有所恢复。

  劣势

  越南、韩国、印度和日本等仍面临不同程度库存消耗和进口依赖。

  对比

  越南和韩国更受约束，中国和日本库存缓冲相对更强。

  风险

  若中东油流未恢复或中国重返市场，亚洲买家竞争可能再度加剧。

关键数据

• 累计供应扰动约1,371MMbbls，约14.9MMbbls/d3月1日至5月31日，主要来自霍尔木兹海峡和红海相关油流受扰。
• 亚洲进口下降约679MMbbls，约7.4MMbbls/d为最大调节项，约占总调整的一半。
• 中国进口下降约5-6MMbbls/d，约40%同比降幅报告称中国承担了亚洲进口下降中的主要部分，并释放其他亚洲买家的供给竞争压力。
• oil-on-water下降约171MMbbls，约1.9MMbbls/d反映浮仓和在途库存被消耗，用于缓冲中东出口减少。
• OECD商业库存下降约97MMbbls，约1.1MMbbls/d库存下降仍低于总供应扰动规模，但正在成为油价上行的关键锚。
• 美洲新增供给约250MMbbls，约2.7MMbbls/d美洲供给增加部分抵消了中东油流损失。
• 美国SPR下降约50MMbbls美国战略储备释放也是平衡项之一。
• 中国合计库存估计约1.4-1.5bn桶，报告估计约1,541MMbbls可支持数月缓冲，但属于临时性调节。
• OECD当前库存约2,740MMbbls报告认为该库存水平大致对应当前油价；若继续下降，油价或上行。
• 油价情景第三季度可能达到$120/bbl或更高前提是OECD库存继续以约1MMbbls/d下降，或中国重新参与采购竞争。

影响与含义

短期内，中国库存消耗和亚洲需求压缩解释了油价未大幅上涨；但这类缓冲不可长期持续。若冲突延续、OECD库存继续下降，或中国重新补库，原油价格可能出现更剧烈上行。权益层面，报告继续偏好上游油气公司，尤其 CNOOC、PetroChina 和 Santos；但对依赖进口原油的亚洲炼化和消费端，成本压力可能重新上升。

风险

• 美国-伊朗冲突或区域扰动若快速结束，供应恢复可能压低油价上行情景。
• 中国可能继续通过库存消耗延缓重返采购市场，使价格上涨时间晚于预期。
• 美洲供给增加或其他非OPEC供给增长超预期，可能继续抵消中东供应损失。
• 需求破坏幅度若扩大，尤其亚洲进口需求进一步下降，可能削弱库存下降对价格的拉动。
• 中国和非OECD库存数据透明度有限，隐含库存测算存在误差。
• SPR释放、制裁油流和未观测库存变化可能使供需桥接结果出现偏差。

后续跟踪

• OECD商业库存是否继续以约1MMbbls/d下降。
• 中国原油进口是否从低位恢复，以及是否开始补充商业和战略库存。
• 霍尔木兹海峡和红海油轮活动是否恢复到冲突前水平。
• oil-on-water是否继续回升或再次下降。
• 美国商业库存和SPR周度变化，尤其是否维持约15MMbbls/周的合计下降。
• 美洲新增供给能否持续抵消中东油流扰动。
• 亚洲除中国外的进口恢复是否会与中国补库形成竞争。