Vector强劲增长延长Unity盈利上修周期，目标价升至$50

概览

报告认为Unity最新季度表现显著超出预期，增长动力覆盖Grow与Create两大板块，其中Vector广告模型创下推出以来最强季度。D28 ROAS工具改善了广告主对长期客户价值的优化能力，而运行时数据整合的收益尚未充分体现。与此同时，Create通过最低消费承诺、提价和按用量计费加强商业化，Unity AI、浏览器版引擎以及与NFLX的合作进一步扩大潜在市场。

核心观点

核心看多逻辑包括三点：第一，Vector推出仅约18个月，规模已接近APP在AXON 2.0推出时的广告网络业务水平，其增长轨迹可与APP历史最佳季度相比；第二，Create正重新转向增长，通过新的定价与收费模式提升中小团队变现效率，并借助Unity AI和浏览器产品扩大用户基础；第三，移动游戏直接支付、平台内商业解决方案及中国合资业务构成核心产品之外的潜在增长期权。基于业绩、指引和盈利可见度改善，Morgan Stanley上调盈利预测并重申超配。

分析框架

报告结合季度业绩与原预测差异、管理层指引、Vector和APP增长轨迹比较、分业务收入与利润率预测、同业估值回归以及牛市、基准和熊市三情景分析，评估Unity的盈利修正空间与合理估值。

方法论与常识提炼

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  标准化公司盈利模型

  除特别说明外，报告指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并结合公司实际数据、研究预测及Refinitiv一致预期。

• 相对估值同业回归与EV/EBITDA估值

  以2027年和2028年平均EBITDA确定企业价值

  基准情景采用21倍2027年与2028年平均EBITDA。该倍数高于同业，但报告认为Unity在游戏开发平台、数据资源及广告业务获客方面的优势足以支持估值溢价。

• 情景分析牛市、基准与熊市情景

  根据增长、利润率及估值倍数测算价格区间

  报告分别采用约26倍、21倍和12倍平均远期EBITDA，对应每股$80、$50和$18，用于刻画广告增长、Create商业化及宏观环境变化下的风险收益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unity Software Inc

  核心研究标的

  优势

  拥有领先的跨平台游戏引擎、规模快速扩大的Vector广告模型、独特运行时数据，以及覆盖游戏开发和商业化的协同能力。

  劣势

  历史盈利能力较弱，Create变现仍处早期阶段，部分非Vector收入预计在Grow业务中的占比继续下降。

  对比

  Vector的季度增长轨迹可与AppLovin Corp广告业务历史最佳季度相比，且其当前规模已接近APP推出AXON 2.0时的广告网络规模。

  风险

  广告竞争加剧、Create商业化不及预期、非游戏场景产品市场匹配不足、宏观疲弱及高估值倍数压缩。

• AppLovin Corp

  广告技术同业及增长参照

  优势

  其广告网络和AXON产品为成熟的行业增长标杆。

  劣势

  报告未对其独立基本面作出完整评估。

  对比

  报告将APP的成功视为Vector的发展路线参考，并认为两家广告业务的成功并非相互排斥，低转化率市场可容纳双方增长。

  风险

  若APP等竞争者强化产品和数据优势，Unity广告业务可能面临更高的获客与市场份额压力。

关键数据

• Vector增长环比增长23%，同比增长92%为Vector推出以来最强季度，收入占Unity总收入约50%。
• 最新季度业绩超预期收入高于原预测7%，EBITDA高于原预测19%各业务和产品表现整体积极。
• 下一季度Vector指引环比增长19%至21%公司指引继续支持广告业务的高增长判断。
• 盈利预测调整2026年EBITDA上调15%，2027年上调20%反映最新业绩及管理层指引强于预期。
• 目标价调整$35升至$50基于21倍2027年与2028年平均EBITDA。
• 情景价格牛市$80；基准$50；熊市$18相对情景分析所用参考价格约为$40。
• 收入预测2026年$2,228.6百万；2027年$2,798.7百万；2028年$3,188.5百万2025年实际收入为$1,849.6百万。
• 调整后EBITDA预测2026年$690.9百万；2027年$886.5百万；2028年$1,214.4百万对应利润率分别为31.0%、31.7%和38.1%。
• GAAP盈利节点预计2026年第三季度实现GAAP盈利报告认为这将首次为公司估值提供显著的GAAP利润支撑。
• 当前股价与潜在空间$40.81与约22.5%当前股价为2026年8月6日收盘价，潜在空间按$50目标价计算。

影响与含义

Vector的高速增长意味着Unity广告业务的竞争力已获得更充分验证，投资逻辑正从能否建立广告平台转向增长跑道能够持续多久。若运行时数据带来更精准的广告优化，同时Create收费模式升级和新产品扩大用户基础，收入增长可进一步转化为经营杠杆和盈利上修。不过，当前估值已包含较高增长预期，后续股价表现将更依赖Vector持续兑现、运行时数据产生可量化贡献以及GAAP盈利按期实现。

风险

• Vector或整体广告网络在竞争加剧下失去市场份额，甚至出现绝对收入下降。
• Create提价、最低消费承诺及按用量计费未能有效提升变现和盈利能力。
• Unity引擎在核心游戏市场的渗透率接近上限，非游戏场景缺乏产品市场匹配。
• 运行时数据整合的效果、规模化速度或广告回报改善低于管理层预期。
• 宏观疲弱可能同时压制游戏开发、移动应用营销和广告预算。
• 平台、人工智能及新产品投入高于预期，导致利润率扩张不及预测。
• 21倍远期EV/EBITDA高于同业，增长预期下修可能引发估值倍数收缩。
• Morgan Stanley与所覆盖公司可能存在业务关系，投资者应将本报告仅作为决策因素之一。

后续跟踪

• Vector未来数季能否延续接近20%或以上的环比增长。
• 运行时数据整合对广告转化率、ROAS和收入增长的可量化贡献。
• D28 ROAS工具的采用率及其对广告主留存和预算扩张的影响。
• Create最低消费承诺、提价和按用量计费带来的收入与利润率变化。
• Unity AI和浏览器版游戏引擎的推出进度及用户扩张效果。
• 与NFLX合作的落地情况以及Unity在跨平台内容开发中的地位。
• 公司能否按计划在2026年第三季度实现GAAP盈利。
• 移动游戏直接支付占比提升、平台内商业化方案及中国合资业务进展。