UBS上调SoftBank Group目标价，核心关注OpenAI与数据中心基础设施

概览

这是一篇UBS关于SoftBank Group的公司研究与业绩点评报告。报告核心并非管理层指引变化，因为管理层未提供正式指引，而是围绕公司NAV、ARM估值、OpenAI持股、Stargate项目和AI数据中心基础设施业务重新评估SoftBank的价值。UBS对业绩结果印象偏正面，并上调基于NAV的目标价至¥8,700。

核心观点

UBS的核心观点是：SoftBank的近端股价变量主要是ARM和OpenAI。ARM作为上市公司信息较充分，而OpenAI相关披露正在改善。若Stargate、OpenAI持股及后续AI半导体投资逐步成为可预测盈利的业务，SoftBank约85%-90%的NAV将由更可建模的资产构成，这可能同时推动NAV扩张并降低市场折价。报告还认为当前LTV仍低于财务纪律阈值，资产负债表约束尚未成为主要负面因素。

分析框架

报告采用NAV驱动的控股公司估值框架，以公司披露NAV、ARM目标价、OpenAI持股比例、OpenAI数据中心基础设施业务价值和NAV折价假设构建目标价。UBS还使用上行、基准和下行情景对关键价值驱动因素进行敏感性分析，并结合未来年度EPS、利润率、ROIC、EV/EBITDA和P/E预测观察盈利恢复路径。

方法论与常识提炼

• 估值NAV折价估值

  控股公司市值通常可近似理解为NAV乘以折价率。

  报告以SoftBank披露和UBS模型估算的NAV为基础，再根据上市持股、外汇、资产复杂度和折价假设计算目标市值与每股价值。基准情形使用约¥49.5万亿NAV和20%折价，得到¥8,700目标价。

• 情景分析上行/基准/下行情景

  通过不同ARM价格、OpenAI数据中心价值、NAV和折价率假设衡量目标价区间。

  上行情形假设OpenAI数据中心基础设施企业价值$1,000bn、ARM理论价值$325、NAV约¥72.7万亿且无折价；基准情形假设企业价值$730bn、ARM $260、NAV约¥49.5万亿并使用20%折价；下行情形假设OpenAI数据中心业务价值为零、ARM $150、NAV约¥29.4万亿并使用20%折价。

• 资产估值ARM PEG方法

  对高速成长的ARM使用PEG方法标准化P/E倍数。

  UBS称ARM增长快于多数同业，因此以PEG方法推导目标价，并使用1.6倍目标PEG，较半导体同业有适度溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SoftBank Group (9984.T)

  报告覆盖主体，估值以NAV和折价率为核心。

  优势

  拥有ARM、OpenAI相关权益、Vision Fund和潜在AI数据中心基础设施等资产；LTV低于财务纪律阈值；NAV近期增长明显。

  劣势

  资产结构复杂，历史上因非ARM资产数量多且透明度有限而承受较大折价。

  对比

  相较过去主要由ARM和大量非ARM资产构成的NAV结构，未来若AI相关业务更可预测，NAV可解释性可能提升。

  风险

  NAV测算对ARM股价、OpenAI估值、外汇、折价率和资本开支假设高度敏感。

• ARM

  SoftBank NAV的重要组成部分，也是短期股价变量之一。

  优势

  上市公司披露充分，增长快于多数竞争对手；UBS以$260 ARM目标价纳入SoftBank目标价测算。

  劣势

  估值较高，对成长预期和半导体市场风险敏感。

  对比

  UBS使用PEG方法并给予相对半导体同业的适度溢价。

  风险

  ARM理论价值在情景中从$150到$325变化，对SoftBank NAV和目标价影响显著。

• OpenAI持股

  SoftBank潜在NAV增长来源之一。

  优势

  OpenAI相关披露改善，Codex用户快速增长，未来产品公告可能改善投资者情绪。

  劣势

  持股比例和普通股转换比例仍未确定，估值依赖PBC转换进展。

  对比

  官方披露对应OpenAI, Inc.市值$260bn，媒体报道估值可达$500bn，估值口径差异较大。

  风险

  PBC转换失败、估值回落或转换比例不利都会降低NAV贡献。

• Stargate与OpenAI数据中心基础设施

  SoftBank AI基础设施投资主题的核心价值驱动之一。

  优势

  Oracle与OpenAI合同披露首个Stargate项目假设4.5GW和$30bn年销售；UBS基准情形估算相关业务价值约¥1.3万亿。

  劣势

  全面运营可能需要4至5年，现值需折现；建设10GW AI数据中心总成本可达约$500bn。

  对比

  上行情形业务价值¥6.3万亿，基准情形¥1.3万亿，下行情形为零，说明市场分歧和不确定性极大。

  风险

  电力、建设成本、融资、运营进度、客户需求和AI算力周期均可能影响回报。

• Vision Fund及其他基金

  SoftBank非ARM NAV的重要组成部分。

  优势

  截至2025年6月底，公司披露基金及其他基金总价值约¥10万亿，持有超过300只股票。

  劣势

  资产数量多且差异大，历史上导致投资者难以清晰理解NAV并给予较大折价。

  对比

  相较ARM和OpenAI相关资产，基金资产透明度和可预测性较低。

  风险

  经济环境、利率趋势、组合公司估值和退出市场变化会影响基金价值。

关键数据

• 12个月评级Buy报告首页披露的12个月评级。
• 目标价¥8,700由此前¥7,570上调，基于披露NAV并纳入ARM目标价$260。
• 参考股价¥5,770图表显示日期为2026年5月14日。
• 基准上行空间+51%UBS情景图表中基准目标价¥8,700对应的回报。
• 截至3月底NAV¥40.1万亿公司披露的3月底NAV。
• 截至5月12日NAV¥47.7万亿报告称5月12日NAV进一步提升。
• 当前NAV折价28%当前股价反映的NAV折价。
• 当前LTV约15%低于25%的财务纪律阈值；报告预计2026年底LTV为17.0%。
• OpenAI Codex用户数100万增至400万从2026年2月4日至4月21日，显示强增长动能。
• Ohio数据中心电力设施10GW规划，首期800MW，投资$30bn-40bn管理层解释美国能源部相关公告；预计2028年初开始运营。
• OpenAI持股NAV敏感性6.73%对应$16.2bn/约¥2.3万亿；11.5%对应约¥4万亿持股比例取决于OpenAI能否转换为PBC及普通股转换比例。

影响与含义

报告的投资含义是，SoftBank估值焦点正在从单纯的ARM持股和复杂基金资产折价，转向AI基础设施、OpenAI权益和半导体生态的可建模价值。如果这些资产的披露继续改善且盈利路径更清晰，市场可能给予更高NAV和更低折价；反之，OpenAI持股比例、PBC转换、数据中心资本开支和ARM股价波动仍会显著影响目标价。

风险

• ARM股价或目标价下调会直接压低SoftBank NAV。
• OpenAI持股比例、PBC转换和普通股转换比例存在重大不确定性。
• Stargate和AI数据中心建设资本开支巨大，全面运营时间较远，执行和融资风险较高。
• SoftBank资产结构复杂，若披露不足或投资者仍难以理解NAV，折价可能无法收窄。
• 外汇、利率、监管环境、竞争加剧及基金组合估值波动均可能影响投资回报。
• LTV虽低于阈值，但若NAV下跌或新增投资扩大，财务纪律空间可能收窄。

后续跟踪

• OpenAI是否成功转换为public benefit corporation及SoftBank最终普通股权益比例。
• OpenAI Codex及后续Squad等产品公告对投资者情绪和估值的影响。
• Ohio 10GW电力设施与首期800MW项目的建设进度、投资规模和运营启动时间。
• Stargate项目的GPU数量、资本开支、收入和EBITDA可见度。
• ARM股价表现及UBS对ARM目标价$260假设是否需要调整。
• SoftBank披露NAV、LTV和NAV折价的后续变化。