HARMONi-6中期OS入选ASCO'26全体会议，J.P. Morgan维持康方科技Overweight

概览

这是一篇关于康方科技Akeso（9926.HK）的公司研究。报告聚焦HARMONi-6三期研究中ivonescimab联合化疗对比tislelizumab联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的中期OS结果，并指出该结果将在ASCO'26全体会议展示。J.P. Morgan认为这一会议安排构成积极信号，同时维持公司Overweight评级和HK$162目标价。

核心观点

核心观点是，HARMONi-6中期OS结果入选ASCO'26全体会议提升了市场对数据质量的信心；报告认为基础情形下中期OS HR区间为0.70-0.75，并预计最终OS HR将具备统计显著性。不过，中期OS是否达到统计显著仍存在不确定性，关键取决于OS事件数实际达到时间以及中期分析分配的alpha水平。公司长期增长驱动来自AK104在中国多个大适应症扩展，以及AK112在中国NSCLC和海外PD-(L)1/VEGF领域的潜在销售峰值。

分析框架

报告采用临床事件数与OS HR情景分析，并结合DCF估值框架。临床部分围绕ASCO摘要提交时间、中期OS事件数、tislelizumab组mOS假设和alpha阈值，推导HARMONi-6中期OS HR及其统计显著性。估值部分预测Akeso至2034年的自由现金流，并使用WACC和永续增长率得到目标价。

方法论与常识提炼

• clinical_trial_statisticsinterim OS hazard ratio analysis

  中期OS HR情景分析

  报告估计中期OS事件数约222例，并在tislelizumab组mOS为23.3个月的假设下推算中期OS HR；若事件数在2月中旬达到，HR约为0.73。

• 估值方法DCF valuation

  现金流折现估值

  目标价HK$162基于DCF模型，预测公司至2034年的自由现金流，并采用3.0%永续增长率和9.6% WACC。

• cost_of_capitalWACC assumptions

  加权平均资本成本假设

  报告使用3.8%无风险利率、6.6%市场风险、1.0 beta、10.4%股权成本和3.0%债务成本，得到9.6% WACC。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Akeso / 9926.HK

  研究标的，J.P. Morgan维持Overweight评级。

  优势

  双特异性抗体平台、AK104和AK112具备大适应症扩展空间；HARMONi-6入选ASCO'26全体会议构成积极信号。

  劣势

  中期OS统计显著性仍不确定，且商业化预期依赖AK104和AK112销售兑现。

  对比

  报告认为AK112在PD-(L)1/VEGF领域处于领先位置，且相对Keytruda具备有竞争力的疗效特征。

  风险

  管线开发受挫，或AK104、AK112销售低于预期。

关键数据

• 当前股价HK$146.70截至2026年4月21日。
• 目标价HK$162.00Dec-26目标价。
• 隐含上行空间约10.4%按目标价HK$162.00和当前价HK$146.70计算。
• 中期OS事件数估计约222例报告估计HARMONi-6中期分析所需事件数可能在2026年2月或3月达到。
• 基础情形中期OS HR0.70-0.75若事件数2月中旬达到，更新估计约0.73；若3月达到，可能低于0.73。
• 统计显著性阈值OS HR需约0.71或更低当中期分析alpha为0.01时，报告估计需达到该水平才具备统计显著性。
• AK104中国峰值销售额预期约Rmb7bn来自适应症扩展。
• AK112中国NSCLC峰值销售额预期>Rmb7bn报告认为NRDL纳入有助释放销售动能。
• AK112海外峰值销售额潜力US$5+bn基于PD-(L)1/VEGF领域领先地位及相对Keytruda的疗效竞争力。

影响与含义

若HARMONi-6中期OS数据在ASCO'26全体会议展示并显示较强HR，可能强化市场对ivonescimab差异化疗效和全球商业化潜力的认可，对康方科技估值形成支持。但如果中期OS未达到统计显著，短期股价反应可能受alpha分配和市场预期影响而波动。

风险

• HARMONi-6中期OS HR即使约0.73，在alpha为0.01时可能无法达到统计显著。
• OS事件数达到时间和中期分析alpha分配未知，导致数据解读存在不确定性。
• 管线开发可能出现挫折。
• AK104或AK112销售可能低于J.P. Morgan预期。
• J.P. Morgan披露其可能与Akeso或相关实体存在做市、客户、潜在投行业务补偿或债务证券持仓关系。

后续跟踪

• 2026年5月31日08:00 AM EST公布的ASCO'26摘要最终文本。
• ASCO'26全体会议上HARMONi-6中期OS数据的具体HR、置信区间和p值。
• 中期分析采用的alpha分配，以及是否达到统计显著。
• AK112在中国NSCLC市场的NRDL后销售动能。
• AK104适应症扩展进展和中国峰值销售兑现情况。