野村维持中际旭创“买入”，目标价上调至CNY1,325

概览

本报告覆盖中际旭创，核心观点是即使AI基础设施板块近期股价回调，公司FY26-28F的基本面增长驱动仍未改变。野村认为，高端光通信产品仍是AI数据中心市场的关键瓶颈，1.6T和硅光模块升级、NPO/CPO市场扩张，以及未来2.4T/3.2T产品周期，将继续支撑公司成长。

核心观点

报告维持“买入”评级并上调目标价至CNY1,325。分析师认为，短期供应链仍存在InP晶圆、MOCVD设备和200G EML等环节瓶颈，但长期看供给紧张可能自2028年起缓解。公司在高端光模块、NPO/CPO和供应链管理方面的领先优势有望巩固，并带动收入、毛利率和盈利预测上修。

分析框架

报告采用自上而下的AI数据中心光模块需求判断与自下而上的公司出货、ASP、毛利率和EPS预测相结合的方法。估值上使用20倍FY27F EPS，对应CNY66.06的FY27F EPS，得出CNY1,325目标价，并与Wind中国A股科技/电子元件板块市盈率中位区间对齐。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率倍数法

  20x FY27F EPS

  目标价基于20倍FY27F EPS CNY66.06，倍数保持不变，并参考Wind中国A股科技/电子元件板块市盈率中位水平。

• 盈利预测出货量、ASP与毛利率假设

  产品升级周期驱动预测上修

  报告上调800G、1.6T以及2.4T/3.2T光模块出货假设，并将1.6T、硅光和NPO/CPO带来的产品结构改善反映到收入、毛利率和盈利预测中。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中际旭创 300308.SS

  核心覆盖标的

  优势

  在高端光模块、1.6T/硅光、2.4T/3.2T以及NPO/CPO方向具备领先地位，预计维持全球AI数据中心光模块市场30%至35%份额。

  劣势

  短期仍受上游材料、设备和关键组件供给瓶颈影响，且高端产品升级节奏对业绩预测敏感。

  对比

  报告认为野村FY26-28F收入预测较Wind一致预期高32%至67%，盈利预测高14%至38%，主要因为对出货量、ASP增长和毛利率扩张更乐观。

  风险

  高端光模块需求不及预期、800G/1.6T竞争加剧、3.2T和硅光产品升级慢于预期，以及价格竞争影响出口。

关键数据

• 目标价CNY1,325.00由此前CNY1,015.00上调。
• 当前股价CNY1,098.92价格日期为2026-07-06。
• 隐含上涨空间+20.6%基于目标价与当前股价计算。
• FY27F EPSCNY66.06用于20倍市盈率目标价估值。
• 全球800G光模块出货预测FY27F 55mn；FY28F 78mn此前预测为FY27F 50mn、FY28F 71.5mn。
• 全球1.6T光模块出货预测FY27F 71.5mn；FY28F 126mn此前预测为FY27F 60mn、FY28F 110mn。
• 2.4T与3.2T出货假设2.4T：FY27F 2mn、FY28F 5mn；3.2T：FY28F 2mn报告新增纳入高端产品周期假设。
• 公司全球AI数据中心光模块市场份额预期30%-35%归因于较强研发能力和有效供应链管理。
• FY27-28F收入预测上修幅度28%-37%反映产品升级和NPO/CPO扩张。
• FY27-28F盈利预测上修幅度30%-38%受收入增长和利润率扩张共同驱动。

影响与含义

若报告假设兑现，中际旭创将继续受益于AI数据中心高速光模块升级和NPO/CPO渗透，盈利弹性可能高于市场一致预期。目标价上调显示野村更看重2027年以后高端产品周期和供应链瓶颈缓解后的持续成长性。

风险

• 数据通信和电信市场对高端光模块的需求弱于预期。
• 400G、800G或1.6T光模块领域竞争加剧。
• 800G、1.6T、3.2T或硅光产品升级进度慢于预期。
• 价格战升级可能影响公司面向全球客户的出口和利润率。
• 近期供应链瓶颈若缓解慢于预期，可能压制交付和收入确认。

后续跟踪

• AI数据中心客户对1.6T、2.4T和3.2T光模块的真实订单节奏。
• InP晶圆、MOCVD设备和200G EML等关键环节的供给改善情况。
• NPO/CPO产品商业化进展和公司份额变化。
• FY26-28F毛利率是否随1.6T与硅光产品占比提升而扩张。
• 市场是否接受相对一致预期更高的收入和盈利预测。