中国天然气去库存指向冬季前LNG进口回升，TTF与JKM价格上行风险仍存

概览

本报告讨论中国4月天然气数据、LNG进口高频变化、亚洲与欧洲气价价差以及全球LNG供应维护情况对天然气价格的影响。高盛指出，中国天然气需求虽然偏弱，但由于LNG进口、国产气和管道气均低于预期，库存仍出现超预期去化，冬季前补库需求可能推升中国LNG进口。与此同时，若霍尔木兹能源流中断持续，欧洲和亚洲LNG市场的供应竞争将使TTF和JKM价格继续面临上行风险。

核心观点

核心观点有三点：第一，中国4月天然气需求走弱并不意味着LNG进口压力消失，因为库存同比下降要求后续补库；第二，亚洲LNG价格相对欧洲天然气价格的溢价仍然较强，足以吸引更多LNG货流转向亚洲；第三，部分供应商推迟或跳过检修带来的供应增加不可持续，且目前只能减缓西北欧LNG进口下降，无法消除价格上行风险。

分析框架

报告将中国月度天然气表观需求、工业活动、LNG进口、国产气、管道进口和库存变化结合起来，判断中国补库需求；同时通过JKM-TTF价差与美国LNG运往亚洲和欧洲的运输成本差比较，评估LNG货流再分配激励；再结合全球LNG装载量和西北欧进口趋势，评估欧洲气价的风险方向。

方法论与常识提炼

• 供需平衡天然气库存与进口平衡分析

  库存去化推动后续进口需求

  即便终端需求偏弱，只要进口、国产气和管道气供应低于预期，库存仍可能下降；在冬季前需要补库时，LNG进口可能环比回升。

• 跨区域套利JKM-TTF价差与运输成本比较

  亚洲溢价引导LNG货流转向

  当JKM相对TTF的溢价高于美国LNG运往亚洲而非欧洲的额外运输成本时，供应商更有动力将货流从大西洋市场转向太平洋市场。

• 情景分析霍尔木兹能源流中断情景

  地缘扰动持续时间影响欧洲气价上行风险

  高盛以霍尔木兹能源流恢复时间作为情景变量；若恢复推迟至7月下旬而非6月下旬，TTF价格预测情景可升至3Q26的65 EUR/MWh和4Q26的53 EUR/MWh。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TTF

  欧洲天然气基准价格，受LNG进口下降、亚洲竞争和霍尔木兹风险影响

  优势

  若欧洲进口下降或地缘扰动持续，价格上行弹性较强。

  劣势

  若全球LNG供应因检修减少而持续增加，或霍尔木兹流量快速恢复，价格压力可能缓和。

  对比

  相对JKM，TTF处于被亚洲溢价分流LNG供应的风险中。

  风险

  霍尔木兹扰动持续、欧洲LNG进口下降、冬季补库竞争加剧。

• JKM

  亚洲LNG价格基准，受中国补库和亚洲采购需求影响

  优势

  中国库存同比下降和冬季前补库需求可能支撑亚洲LNG采购。

  劣势

  中国工业需求偏弱可能限制需求弹性。

  对比

  JKM相对TTF的溢价仍足以覆盖美国LNG运往亚洲的额外运输成本。

  风险

  中国需求继续低迷、亚洲溢价收窄、供应检修推迟带来短期供给增加。

• LNG

  连接中国、欧洲、亚洲和美国气价的核心可贸易能源品种

  优势

  跨区域套利和冬季补库需求提升贸易价值。

  劣势

  供应商推迟检修可短期增加装载量，缓解供需紧张。

  对比

  相较管道气和国产气，LNG更容易受区域价差和航运成本影响而重新分配。

  风险

  维护计划不可持续、地缘扰动、区域进口政策和天气需求波动。

• 中国天然气需求

  影响亚洲LNG需求和全球货流分配的重要变量

  优势

  库存同比下降意味着冬季前存在补库进口需求。

  劣势

  4月表观需求同比小幅下降，工业生产和化工活动偏弱。

  对比

  需求端偏弱但库存端偏紧，使中国对全球LNG市场的影响更依赖补库节奏。

  风险

  工业活动继续走弱、国内供应恢复、管道进口改善可能削弱LNG进口增量。

关键数据

• 中国4月表观天然气需求379 Bcm/y同比小幅下降，低于高盛预期约8 Bcm/y。
• 中国4月工业生产增速4.1% yoy低于3月的5.7% yoy，化工等用气密集行业是活动走弱的重要驱动。
• 化工行业天然气需求40 Bcm/y或29 mtpaIEA口径下2023年化工行业能源和原料气消费规模。
• 高盛基础TTF价格预测3Q26 44 EUR/MWh；4Q26 40 EUR/MWh折合约$14.90/$13.65/mmBtu。
• 霍尔木兹恢复推迟情景下TTF预测3Q26 65 EUR/MWh；4Q26 53 EUR/MWh假设霍尔木兹能源流恢复推迟至7月下旬，而非高盛6月下旬基础情景。
• JKM-TTF价差May-20: $3.15/mmBtu图表显示该价差仍高于美国LNG转运亚洲相对欧洲的额外运输成本。
• 欧洲与亚洲LNG装载/进口观察May 15: Europe 55.12；Asia 48.81图表注释显示欧洲和亚洲货流均有波动，区域竞争仍是价格风险来源。
• 全球LNG装载量Week of 14-May to 20-May: 404.1 mtpa部分供应商推迟或跳过维护使全球LNG装载量同比改善。

影响与含义

对能源市场而言，中国补库需求回升可能增加亚洲LNG采购，从而吸引更多供应离开欧洲，强化TTF和JKM价格上行风险。对欧洲和亚洲天然气消费者而言，冬季前价格风险偏上，报告建议对冲2026-27年冬季天然气成本。对LNG贸易商和供应商而言，亚洲溢价若维持高位，将继续支持货流向太平洋市场重定向。

风险

• 霍尔木兹能源流恢复早于预期，可能削弱TTF和JKM上行风险。
• 中国工业活动和化工用气继续走弱，可能压低LNG进口需求。
• 全球LNG供应商继续推迟或减少检修，可能增加短期供应并缓和价格压力。
• 亚洲相对欧洲的价格溢价收窄，可能降低LNG货流转向亚洲的动力。
• 欧洲需求、库存或进口表现好于预期，可能削弱TTF价格支撑。

后续跟踪

• 中国5月及后续LNG进口是否继续缩小与去年同期的差距。
• 中国天然气库存能否在冬季前重新回到同比增长。
• JKM-TTF价差是否持续高于美国LNG运往亚洲相对欧洲的额外运输成本。
• 马来西亚、阿曼、安哥拉等供应商是否继续推迟或跳过LNG维护。
• 西北欧LNG进口是否继续环比或同比下降。
• 霍尔木兹能源流恢复时间是否从高盛基础情景的6月下旬推迟至7月下旬。