RWE 1Q略令人失望，但长期结构性顺风仍支持买入

概览

本报告是高盛对RWE 2026年一季度后的公司研究更新。报告承认1Q表现略低于市场预期，原因包括交易业务偏弱、FlexGen发电量下降以及D&A一次性项目；但核心判断是这些压力并不改变中长期盈利框架。高盛维持买入评级，强调RWE是对电力需求上升最具杠杆的公用事业公司之一。

核心观点

核心观点包括：第一，1Q负面因素主要是暂时性和非经常性，正常化的地缘政治与水文条件应支持后续交易和FlexGen业务恢复；第二，2026年基础净利润预测约为€1.8bn，较此前预测低约2%，但2027-31年盈利预测基本不变；第三，EBITDA预计在2025-31E实现约11%的复合增长，清洁EPS预计实现约14%的复合增长；第四，目标价维持€68，反映SOTP估值、现有资产价值以及长期容量扩张带来的盈利增长。

分析框架

报告采用业绩复盘、盈利预测调整、分部增长拆解、SOTP估值、EV/IC现有资产估值及同业估值比较等方法。分析重点放在FlexGen、Offshore、Onshore/Solar等业务对2025-31E EBITDA和EPS增长的贡献，并评估1Q一次性因素是否会改变长期盈利轨迹。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛将目标价的三分之二基于2027E SOTP，每股€72.5；其中FlexGen业务采用8倍目标估值倍数，可再生能源业务采用DCF估值。

• 估值框架DCF 现金流折现

  折现现金流

  可再生能源业务使用DCF估值，假设WACC为6.1%，纳入2035年前的容量新增且不计终值。

• 估值框架EV/IC

  企业价值与投入资本模型

  目标价的三分之一基于现有资产价值，每股€59.6；该模型假设2026年以后不再有未来增长。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  高盛因子框架通过相对市场和行业同业比较，评估股票的成长、财务回报、估值倍数及综合属性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• RWE

  报告覆盖标的，维持买入评级

  优势

  受益于电力需求上升、容量新增、FlexGen利润改善以及Offshore业务贡献增强；长期EBITDA和EPS增长预期较强。

  劣势

  1Q业绩偏弱，交易活动和FlexGen发电量低于预期，短期市场可能担忧2026及以后基础盈利缺口。

  对比

  报告称RWE在2026-30E P/E上较同业有中双位数百分比折价，在EV/EBITDA上有中个位数至低双位数百分比折价。

  风险

  经济衰退、电力需求下降、LNG和电价弱于预期、主权利率上升、可再生能源管线执行不佳及GBP/USD贬值。

关键数据

• 12个月目标价€68.00目标价维持不变。
• 当前价格€56.96报告关键数据页披露。
• 隐含上行空间19.4%由目标价与当前价格对应。
• 2026E基础净利润约€1.8bn较高盛此前预测低约2%，略低于Visible Alpha共识。
• 2025-31E EBITDA CAGR约11%主要由容量新增和FlexGen利润上升驱动。
• 2025-31E清洁EPS CAGR约14%2031年清洁EPS预计为€4.76。
• 2031E EPS€4.76若FlexGen利润显著上升，2031 EPS可能超过€5.00。
• 2027E SOTP€72.5/股目标价构成中的主要估值输入。

影响与含义

报告的投资含义是，市场对1Q疲弱和未上调指引的反应可能过度反映短期压力，而低估了RWE在电力需求上升、容量扩张和FlexGen利润改善中的长期杠杆。若交易、水文和FlexGen利润正常化，RWE有望维持较高的EBITDA和EPS增长，同时当前估值相对同业仍存在折价。

风险

• 经济衰退和电力需求下降。
• LNG和电力价格弱于预期。
• 主权利率上升。
• 可再生能源项目管线执行不佳。
• GBP/USD贬值。
• 若交易利润、水文条件或FlexGen发电量未能正常化，2026及后续盈利可能低于预期。

后续跟踪

• 后续季度交易业务利润是否恢复。
• 水文条件和FlexGen发电量是否正常化。
• 管理层是否在2026年后续阶段上调或维持指引。
• Onshore/Solar扩张节奏是否低于预期。
• Offshore利润表现是否继续强于预期。
• RWE相对欧洲公用事业同业的P/E和EV/EBITDA折价是否收窄。