高盛预计ATAT一季度业绩超预期，HTHT大体符合预期

概览

这是一篇高盛对中国酒店板块2026年一季度业绩的预览报告，重点覆盖Atour Lifestyle Holdings和H World Group。报告判断，锦江和首旅酒店已公布一季度结果后，市场焦点转向未来两周将公布业绩的HTHT和ATAT。高盛预计ATAT业绩将超过市场预期，而HTHT将基本符合公司指引。

核心观点

核心观点是ATAT短期更具相对吸引力。ATAT经历过去6个月相对HTHT明显跑输后，预期已被重置到较低水平，而零售和供应链业务仍可能带来收入与EBITDA超预期。HTHT基本面延续稳健，国内酒店收入增长较好，但海外业务及Deutsche Hospitality季节性亏损使整体惊喜有限。

分析框架

报告结合公司业绩发布时间表、已公布同业结果、酒店RevPAR与ADR趋势、ATAT线上零售GMV跟踪、供应链集中采购进展、Bloomberg一致预期、估值倍数和目标价历史进行交叉验证。对ATAT重点分析零售GMV和加盟商供应链收入，对HTHT重点分析国内与海外收入增速差异及EBITDA表现。

方法论与常识提炼

• 业绩预测1Q26 earnings preview

  收入、EBITDA、利润率与一致预期比较

  通过公司指引、同业披露、运营数据和市场一致预期，判断业绩是否可能超预期或符合预期。

• 经营跟踪Atour online retail GMV tracker

  线上零售GMV跟踪

  使用Moojing、Chanmama等平台数据跟踪天猫/淘宝、京东、抖音等渠道的GMV变化，以评估ATAT零售收入增长。

• 行业指标RevPAR / ADR / Occupancy analysis

  每间可售房收入、平均房价和入住率

  通过酒店经营指标判断国内酒店需求、价格和入住率恢复情况。

• 估值EV/EBITDA relative valuation

  企业价值/EBITDA倍数比较

  比较ATAT和HTHT的未来12个月EV/EBITDA倍数，评估相对性价比和估值修复空间。

• 高盛内部框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated因子

  高盛用增长、财务回报、估值倍数及综合指标对股票与市场和行业同业进行比较。

• 高盛内部框架M&A Rank

  并购可能性评分

  高盛使用1到3的M&A Rank评估公司成为收购目标的概率，高概率或中等概率公司可能在目标价中纳入并购成分。

• 高盛内部工具Quantum

  财务历史、预测和比率数据库

  Quantum是高盛自有数据库，用于单公司深度分析和跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Atour Lifestyle Holdings (ATAT)

  核心覆盖公司，报告最看好的业绩超预期标的

  优势

  零售GMV高增长、供应链收入提升、预期已下调、估值约10x FY26E EV/EBITDA低于HTHT。

  劣势

  零售跟踪数据与实际披露可能存在10%-20%偏差，收入增速对消费和电商渠道表现敏感。

  对比

  相较HTHT，ATAT过去6个月股价明显跑输，但高盛认为其1Q26业绩更可能带来超预期。

  风险

  宏观走弱、RevPAR增长不及预期、消费/旅行需求恢复慢于预期、加盟商扩张不及预期。

• H World Group (HTHT; 1179.HK)

  核心覆盖公司，预计1Q26大体符合指引

  优势

  国内收入预计同比增长8%，整体收入预计处于全年指引上沿，EBITDA同比增长18%。

  劣势

  海外收入预计同比下降4%，Deutsche Hospitality一季度存在季节性亏损拖累。

  对比

  相较ATAT，HTHT估值约12x FY26E EV/EBITDA，近期股价表现更强，因此短期超预期弹性较小。

  风险

  海外业务恢复不及预期、Deutsche Hospitality经营拖累、国内需求或RevPAR增长放缓。

• 中国酒店板块

  行业背景与同业比较

  优势

  最新周度RevPAR、ADR和入住率均同比改善，供给规模恢复增长。

  劣势

  行业仍受宏观消费、旅行需求和加盟融资环境影响。

  对比

  锦江和首旅已公布一季度结果，报告用其结果作为HTHT和ATAT预期的参照。

  风险

  宏观走弱、酒店供给扩张过快、价格竞争、消费者出行需求波动。

关键数据

• ATAT 1Q26收入预测+44% YoY高于Bloomberg一致预期约30%-35%的同比增速。
• ATAT线上零售GMV跟踪1Q26约+70%以上YoY；表格显示线上GMV tracker 1Q26为人民币11.607亿元，同比+77%管理层全年目标为+25%-30%；报告提示历史上实际披露销售与跟踪数据可能偏离10%-20%。
• ATAT 1Q26 EBITDA预测人民币6.99亿元，+48% YoY高于Bloomberg一致预期人民币5.70亿元；隐含EBITDA利润率25.4%。
• ATAT目标价变化US$52.0，原US$51.0高盛因零售和供应链业务增长好于预期，上调FY26-28E调整后EBITDA约1%。
• HTHT 1Q26收入预测+6% YoY公司全年指引为2%-6%；其中国内收入预计+8%，海外收入预计-4%。
• HTHT 1Q26 EBITDA预测约人民币18亿元，+18% YoY包含Deutsche Hospitality约人民币2700万元轻微亏损，一季度通常为季节性低点。
• HTHT目标价ADR US$62.0；H股HK$48.0高盛维持FY26-28E预测和12个月目标价不变。
• 国内酒店最新周度RevPAR+7% YoY截至2026年4月19-25日一周，ADR约+4% YoY，入住率约+2个百分点。
• 酒店供给规模2026年3月约40.3万家酒店统计口径为平均房间数大于15间的酒店；2025年1月约37.0万家。
• 相对估值ATAT约10x FY26E EV/EBITDA；HTHT约12x高盛认为ATAT在近期跑输后具备更好的相对价值。

影响与含义

对投资者的含义是，ATAT短期业绩兑现和预期修复可能成为更明确的催化剂，尤其是在零售GMV和供应链贡献继续强劲的情况下。HTHT仍维持买入评级和稳健目标价，但业绩更可能体现为符合预期而非显著超预期。行业层面，国内RevPAR、ADR和入住率在2026年4月转正，支持酒店需求改善，但宏观、消费和加盟扩张仍是主要变量。

风险

• 宏观环境弱于预期，导致RevPAR增长慢于预期。
• 中国融资渠道弱于预期，可能导致加盟商新增数量低于预期。
• 中国消费和旅行需求恢复慢于预期。
• 潜在摊薄性并购风险。
• Deutsche Hospitality经营表现弱于预期并带来现金拖累。
• ATAT线上零售GMV跟踪数据与最终披露口径可能存在10%-20%偏差。

后续跟踪

• ATAT 5月13日公布的1Q26实际收入、EBITDA和零售销售数据。
• HTHT 5月中旬业绩中，国内收入、海外收入和Deutsche Hospitality亏损情况。
• ATAT零售GMV是否继续显著高于管理层全年25%-30%的增长目标。
• 加盟商集中采购和供应链收入贡献是否持续提升。
• 国内酒店RevPAR、ADR和入住率在二季度是否延续同比改善。
• ATAT与HTHT的12个月远期EV/EBITDA估值差是否收敛。