中国材料行业二季度：结构仍在，但宏观噪音主导交易节奏

概览

本报告是汇丰对2026年二季度中国材料行业的导航式研究，覆盖铝、铜、黄金、锂、纸业、钢铁、水泥和玻璃等板块。核心判断是：行业结构性支撑仍在，尤其是有色金属供给约束和能源、地缘、AI电力需求带来的长期逻辑未被破坏；但短期市场交易更受美元流动性、通胀、利率预期、宏观需求和地缘扰动影响，导致价格和股票表现波动加大。

核心观点

汇丰将铝列为最优选，认为国内45mt产能政策上限、海外库存低位、中东供应风险和LME–SHFE价差扩大使下行有限且中期偏紧。铜维持正面，短期受宏观担忧压制，但供给扰动、负TC/RC、矿山品位下降、电气化和AI相关需求仍支持再定价。黄金维持中期建设性，短期受美元流动性和仓位去化拖累，但央行购金和储备多元化仍是主线。锂基本面自2025年下半年改善，价格预计在约RMB150k/t附近坚挺，但复苏已较多反映在股价中。纸业由涨价周期转向需求驱动回调，钢铁、水泥和玻璃缺乏强需求催化，后续更依赖供给收缩、政策执行或成本支撑。

分析框架

报告采用自上而下的宏观与供需框架，并结合自下而上的商品价格、库存、开工率、产能限制、政策约束、公司估值和盈利弹性进行行业排序。分析重点不是单一价格预测，而是判断各子行业在2Q26的供需边际、价格下行保护、催化剂可见度和股票风险回报。

方法论与常识提炼

• 行业比较子行业偏好排序

  在中国材料行业内部比较基本面强弱、宏观敏感度和政策依赖度。

  铝因供给刚性和海外风险最受偏好；铜、黄金、锂具备结构性支撑但短期受宏观或估值影响；纸、钢、水泥、玻璃则因需求不足和库存压力偏弱。

• 商品供需库存、产能和价格价差分析

  用库存水平、开工率、产能上限、TC/RC、LME–SHFE价差等指标判断边际紧张程度。

  铝的LME–SHFE价差超过RMB3,000/t、铜TC约为负USD69/t、锂库存低且供给受扰动，均被用作供需紧张或价格支撑的证据。

• 宏观敏感性宏观噪音与结构趋势拆分

  区分短期由美元、利率、通胀和风险偏好驱动的波动，与中长期供给约束和需求结构变化。

  报告认为铜和黄金短期会受宏观扰动压制，但方向性逻辑主要来自供给约束、去美元化、电气化和AI电力需求等结构因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铝

  最优选子行业，偏正面配置方向。

  优势

  国内产能受45mt政策上限约束，海外库存低，中东供应风险、能源成本和运费上升提升实物与地缘溢价。

  劣势

  国内库存短期累积，可能限制SHFE铝价进一步上行。

  对比

  在中国材料子行业中，铝被认为基本面最强，优先级高于铜、黄金、锂及黑色建材链。

  风险

  若国内库存去化慢于预期、海外供应恢复快于预期或价差收窄，价格催化可能延后。

• 铜

  结构性正面，但短期受宏观压力影响。

  优势

  库存开始去化，TC/RC为负，矿山扰动和Kamoa指引下调强化供给约束，电气化和AI电力需求提供长期需求支撑。

  劣势

  短期股价受商品价格回调、资金轮动、美元走强和GDP预期走弱压制。

  对比

  较铝更受宏观预期影响，但供给紧张和需求新动能使其仍具中期再定价机会。

  风险

  需求不确定、利率预期变化、美元走强、硫磺短缺或矿山扰动的不确定性都可能放大波动。

• 黄金

  中期建设性，短期高波动。

  优势

  去美元化、央行储备多元化和潜在宽松预期为中长期金价提供支撑。

  劣势

  短期受美元流动性收紧、杠杆仓位平仓和部分国家售金稳定汇率影响。

  对比

  黄金股票相对金价波动更高，可能需要更长时间筑底。

  风险

  若美元流动性继续紧张、实际利率上行或风险偏好改善，黄金及黄金股可能继续承压。

• 锂

  正面但涨幅已较多计入股价。

  优势

  低库存、ESS需求强劲、津巴布韦出口限制和下游排产支撑价格，Ganfeng Lithium具备执行、成本和自给率优势。

  劣势

  市场对政策新闻和边际供需变化高度敏感，复苏预期已有较多反映。

  对比

  锂的基本面改善明确，但风险回报不如铝那样具备低预期和强供给约束组合。

  风险

  津巴布韦出口恢复、EV需求可见度不足、库存和锂精矿与锂化工价差变化可能改变价格预期。

• 纸业

  转为中性，近端催化有限。

  优势

  纸浆成本压力缓解，对利润率有一定支撑。

  劣势

  需求疲软，出口订单走弱，纸厂开工稳定导致供给充足，定价权从卖方转向买方。

  对比

  相较有色金属，纸业缺乏结构性供给约束和强需求催化。

  风险

  淡季需求继续偏弱、库存去化不畅和价格竞争加剧可能压制盈利。

• 钢铁

  中性且政策依赖，短期区间震荡。

  优势

  原料成本和出口韧性为钢价提供一定底部，反内卷和碳排放政策可能带来中期供给收缩。

  劣势

  供给恢复快于需求，地产需求滞后，行业长期面临产能过剩和利润压缩。

  对比

  钢铁较有色金属更依赖政策和成本支撑，需求端难以形成明确拐点。

  风险

  4月产量快速提升、季节性需求见顶、地产资金和开工改善不足可能使价格重新承压。

• 水泥

  中性且政策依赖，短期缺乏催化。

  优势

  基建需求相对地产更有韧性，若供给侧政策收紧或执行改善，价格可能企稳。

  劣势

  发货量仍低于去年同期，地产需求承压，库存高，错峰生产难以持续支撑价格。

  对比

  与钢铁类似，水泥的关键变量在政策和供给纪律，而非自然需求复苏。

  风险

  5–6月农忙和雨季带来季节性压力，若政策无明显更新，价格仍可能下行。

• 玻璃

  偏弱但下行空间受成本和亏损约束。

  优势

  能源价格上升提供成本支撑，行业亏损可能触发更多冷修并约束供给。

  劣势

  下游需求疲弱，产业链库存高，供给收缩有限且分散，价格创阶段新低。

  对比

  玻璃比水泥和钢铁更直接受高库存和地产链需求拖累。

  风险

  若需求无明显改善且能源成本未持续上升，价格可能继续低位震荡。

关键数据

• 报告日期2026-04-14发行方为 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited。
• 铝价区间预期RMB24,000–25,000/t汇丰预计2Q26 SHFE铝价受国内库存限制上行，但海外价格和价差提供下行支撑。
• LME–SHFE铝价差>RMB3,000/t价差扩大可能刺激套利出口，并帮助收紧国内供需平衡。
• 中国铝行业盈利冶炼利润超过RMB8,000/t截至3月底盈利仍强，开工率已接近45mt政策上限。
• 铜价水平>USD12,000/t尽管中东局势和宏观扰动存在，铜价仍显著高于2025年均价USD9,941/t。
• 铜精矿TC约负USD69/tTC/RC恶化表明铜精矿供给紧张。
• Kamoa-Kakula 2026产量指引290–330kt此前为380–420kt，因地质和排水问题被下调。
• 黄金价格约USD4,800/oz接近1Q26均价USD4,897/oz，但短期波动较高。
• 中国央行购金2026年3月增加5t为连续第17个月购买黄金，支持中长期储备多元化逻辑。
• 锂价预期约RMB150k/t低库存、4–5月下游排产和津巴布韦矿石发运扰动支撑近端价格。
• 津巴布韦出口限制影响约40kt LCE汇丰估计2026年可能减少全球锂供应约40kt LCE。
• 锂需求增长2026年同比增长19%，至2030年CAGR为13%主要由ESS需求快速增长驱动。
• 钢铁产量铁水日产量约2.4mt4月供给恢复速度快于需求，可能重新形成供给压力。
• 玻璃日产量约140kt/日低于2025年底151kt/日，但库存仍高、需求疲弱。
• 重点覆盖个股评级多为Buy表格列示 China Hongqiao、Chalco-H/A、Zijin Mining-H/A、CMOC-H/A、China Nonferrous、Zijin Gold、Ganfeng Lithium-H/A 等均为Buy。

影响与含义

投资含义是需要在中国材料行业内部做强分化配置，而不是简单押注整体周期复苏。供给受限、成本曲线坚挺且全球库存低的品类更具防御和上行弹性，尤其是铝；铜和黄金的中期叙事仍具吸引力，但入场节奏需要考虑宏观波动；锂的基本面好转已经部分反映在股价中，需关注政策和供需边际变化。黑色建材链条短期更适合等待政策执行、供给收缩或需求改善信号。

风险

• 宏观不确定性可能继续压制顺周期商品和材料股估值，包括美元走强、通胀上行、降息预期延后和GDP预期走弱。
• 地缘冲突既可能推高能源和运输成本，也可能通过美元流动性和风险偏好变化造成商品价格剧烈波动。
• 中国地产和传统基建需求若弱于预期，将继续拖累钢铁、水泥、玻璃和部分工业金属需求。
• 供给侧政策若执行不及预期，钢铁、水泥和玻璃的过剩格局可能难以改善。
• 锂行业政策和出口限制变化、库存边际变化及EV需求不确定性可能快速改变价格预期。
• 黄金短期可能继续受到杠杆仓位去化、美元流动性收紧和部分国家售金行为影响。

后续跟踪

• 国内铝库存何时开始去化，以及LME–SHFE价差是否继续维持在足以刺激套利出口的水平。
• 铜库存、TC/RC、矿山扰动和Kamoa-Kakula产量兑现情况。
• 美元流动性、实际利率、油价和央行购金数据对黄金价格和黄金股估值的影响。
• 津巴布韦锂矿出口配额执行、全球锂供给减少幅度、ESS排产和EV需求能见度。
• 钢铁反内卷、产能置换、环保升级和全国碳市场扩围的实际执行节奏。
• 水泥错峰生产、库存、发货量和供给侧政策更新。
• 玻璃冷修规模、库存去化、地产竣工需求和能源成本变化。
• 核心覆盖公司如 China Hongqiao、Chalco-H/A、Zijin Mining-H/A、CMOC-H/A、China Nonferrous、Zijin Gold、Ganfeng Lithium-H/A 的目标价、盈利预测和评级是否发生变化。