福耀玻璃产品结构持续升级，海外去库存与美国工厂恢复构成短期主要变量

概览

报告总结福耀玻璃2Q26业绩及非交易路演电话会要点，重点分析高附加值产品渗透、海外售后去库存、美国火灾赔付与新工厂爬坡。摩根士丹利认为产品结构改善具有可持续性，海外销量压力偏暂时，但当前目标价低于股价，因此维持等权评级。

核心观点

首先，报告认为福耀玻璃的产品结构升级仍在持续。1H26高附加值产品占汽车玻璃收入的59.68%，同比提高8.03个百分点，其中智能玻璃和可切换玻璃贡献了3.87个百分点的增幅。管理层预计，全球汽车智能化程度提高将继续增加这类产品的使用量，从而改善产品组合并支撑平均售价。这一变化已经反映在价格端：1H26汽车玻璃平均售价同比增长7.4%；由于关税追回款从收入中扣除，若剔除关税影响，平均售价增幅为8.7%。 其次，价格改善尚未完全转化为收入增量，因为销量受到海外售后市场去库存拖累。1H26汽车玻璃销量同比下降3.4%，主要原因是2Q26海外售后汽车玻璃客户削减库存，这也使2Q26海外收入增速放缓。摩根士丹利将其视为暂时性阻力，而非海外竞争力恶化，并预计福耀仍将继续提升海外市场份额。因此，后续关键在于去库存何时结束，以及销量恢复能否与较高的平均售价共同推动海外收入重新加速。 第三，美国业务处于火灾损失修复和新增产能爬坡阶段。美国工厂因火灾产生1,966万美元损失，2Q26获得650万美元保险赔偿；管理层预计3Q26还将获得1,088万美元赔偿。与此同时，第二座美国工厂的利用率在2Q26为0%，管理层预计3Q26升至20%-30%，4Q26进一步达到50%。保险款可部分抵消火灾损失，而产能利用率逐季提升将决定美国业务的经营恢复速度；若爬坡延迟，修复节奏也会相应后移。 摩根士丹利ModelWare表格显示，2025年至2028年净收入预计由人民币45,787.4百万元增至人民币66,985.4百万元，EBITDA由人民币13,164.4百万元增至人民币19,394.8百万元，ModelWare净利润由人民币9,312.3百万元增至人民币13,653.7百万元。按报告表格，基于共识方法的每股收益分别为人民币3.57元、3.78元、4.53元和5.23元；Refinitiv共识每股收益分别为人民币3.66元、3.90元、4.58元和5.26元。对应市盈率从2025年的16.9倍降至2028年的9.6倍，EV/EBITDA从12.2倍降至6.9倍，股息率从3.5%升至6.1%，自由现金流收益率从5.1%升至8.4%。这些预测体现了收入、利润和现金回报增长，但并未改变报告的相对中性评级。 估值方面，H股基准目标价以A股基准目标价为基础，采用HK$1.12兑人民币1元的汇率，并考虑不同投资者结构所对应的五年平均15%估值折价。A股目标价通过DCF得出，关键假设包括13%的加权平均资本成本，其中股权成本为15.3%、债务成本为6.3%，中期增长率为8%，永续增长率为3%。最终H股目标价为HK$53.50，低于2026年8月19日HK$58.30的收盘价约8%，因此报告给出Equal-weight评级及In-Line行业观点，而非基于经营改善给出更积极的相对评级。

分析框架

报告先从2Q26业绩及非交易路演电话会中提取管理层信息，再把汽车玻璃收入拆分为产品结构、平均售价和销量三个维度，区分关税核算与海外去库存的影响；随后跟踪美国火灾保险赔偿和第二工厂利用率的逐季恢复路径，并将这些经营信息纳入Morgan Stanley ModelWare财务预测。估值上，报告先以DCF计算A股目标价，再依据汇率和H股相对A股的历史折价形成H股目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  汽车玻璃销量、平均售价与产品结构拆分

  报告分别观察销量下降、平均售价增长和高附加值产品占比变化，以解释收入表现及海外收入增速放缓的来源。

• 行业/产业分析框架供需框架

  海外售后汽车玻璃去库存分析

  报告把2Q26海外销量压力归因于售后客户削减库存，并据此判断该影响偏暂时，同时以海外份额变化检验需求恢复与竞争表现。

• 估值方法DCF 现金流折现

  A股DCF估值及H股折价换算

  报告使用13%加权平均资本成本、8%中期增长率和3%永续增长率估算A股目标价，再按HK$1.12兑人民币1元及15%的五年平均估值折价推导H股目标价。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告以ModelWare统一呈现收入、EBITDA、净利润、估值倍数、股息率及自由现金流收益率等预测指标，用于连接经营假设与估值结论。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 福耀玻璃工业集团（3606.HK）

  报告覆盖的H股标的，经营表现与高附加值产品渗透、海外市场份额、售后库存周期及美国工厂恢复直接相关。

  优势

  高附加值产品占比明显提升，智能及可切换玻璃推动产品结构改善；汽车玻璃平均售价增长，报告预计海外份额继续提高。

  劣势

  1H26销量同比下降3.4%，2Q26海外售后去库存拖慢海外收入增长；美国工厂经历火灾损失，第二工厂仍处于爬坡阶段。

  对比

  H股目标价基于A股DCF目标价，按HK$1.12兑人民币1元换算，并应用15%的五年平均估值折价。

  风险

  中国汽车销量弱于预期、美国工厂爬坡延迟以及能源或材料成本上升可能形成下行压力。

关键数据

• 高附加值产品收入占比59.68%1H26占汽车玻璃收入比例，同比提高8.03个百分点。
• 智能及可切换玻璃贡献3.87个百分点对1H26高附加值产品占比同比增幅的贡献。
• 汽车玻璃平均售价增速同比+7.4%1H26数据；剔除关税影响后同比增长8.7%。
• 汽车玻璃销量增速同比-3.4%1H26数据，主要受2Q26海外售后市场去库存影响。
• 美国工厂火灾损失USD19.66mn美国工厂因火灾产生的损失。
• 2Q26保险赔偿USD6.5mn2Q26已经收到的火灾保险赔偿。
• 预计3Q26新增保险赔偿USD10.88mn管理层预计3Q26收到。
• 第二座美国工厂利用率0% / 20%-30% / 50%分别对应2Q26实际、3Q26管理层预期和4Q26管理层预期。
• 净收入预测人民币45,787.4 / 51,621.9 / 59,194.8 / 66,985.4百万元依次对应2025年、2026年预计、2027年预计和2028年预计。
• ModelWare净利润预测人民币9,312.3 / 9,871.2 / 11,821.6 / 13,653.7百万元依次对应2025年至2028年。
• 市盈率16.9倍 / 13.2倍 / 11.1倍 / 9.6倍依次对应2025年至2028年。
• EV/EBITDA12.2倍 / 9.6倍 / 8.0倍 / 6.9倍依次对应2025年至2028年。
• 股息率3.5% / 4.4% / 5.3% / 6.1%依次对应2025年至2028年。
• DCF核心假设WACC 13%；中期增长率8%；永续增长率3%WACC包含15.3%的股权成本和6.3%的债务成本。
• H股目标价换算假设HK$1.12/RMB；15%折价以A股目标价为基础，并采用五年平均估值折价。

影响与含义

报告认为，高附加值汽车玻璃渗透率上升能够继续改善产品组合和平均售价，海外售后去库存则是短期销量与收入压力的主要来源。3Q26新增保险赔偿及第二座美国工厂在3Q26至4Q26的利用率提升，有望推动美国业务逐步修复；但HK$53.50目标价低于报告日股价，因此经营改善尚未转化为更积极的相对评级。

风险

• 上行风险：若中国汽车销量增长高于预期，经营表现可能优于报告基准情景。
• 上行风险：若美国和欧洲市场份额提升加速，海外增长可能强于预期。
• 上行风险：地缘政治紧张局势结束可能改善经营环境。
• 下行风险：中国汽车销量放缓幅度大于预期。
• 下行风险：美国工厂产能利用率爬坡延迟。
• 下行风险：能源或原材料成本上升。

后续跟踪

• 跟踪高附加值产品占汽车玻璃收入的比例以及智能和可切换玻璃的贡献。
• 观察海外售后汽车玻璃去库存何时结束，以及海外收入增速能否恢复。
• 核实管理层预计于3Q26收到的1,088万美元新增保险赔偿。
• 跟踪第二座美国工厂利用率能否在3Q26达到20%-30%、4Q26达到50%。
• 观察中国汽车销量及福耀在美国和欧洲的市场份额变化。