高盛维持古茗买入并列入确信买入名单，目标价HK$31

概览

这是一篇高盛对古茗控股（1364.HK）的1H26业绩前瞻。报告预计公司将于8月下旬发布1H26业绩，并预测1H26销售额为人民币73.72亿元、调整后核心净利为人民币16.30亿元，分别同比增长约30%和43%。高盛同时下调2026-28E调整后核心净利预测6%-13%，主要因为门店新增节奏放缓、外卖补贴正常化快于预期、可转债融资成本增加以及有效税率略高。

核心观点

核心观点是：短期增长预期被下修，但股价19%的回调已较大程度反映门店扩张放缓和同店销售转负的担忧。高盛认为古茗仍具备门店扩张空间，品类扩张、差异化新品和门店质量提升有助于支撑同店销售，2026E盈利增长还将受益于此前快速扩张的门店基数和经营杠杆。报告维持买入评级，并将目标价设为HK$31。

分析框架

报告采用业绩前瞻与盈利预测修订相结合的方法，拆分销售增长、门店数量、单店GMV、设备销售、毛利率、SG&A费用率、汇兑损益、预提税和估值倍数等因素，并用2026E市盈率对目标价进行估算。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率法

  20倍2026E P/E

  目标价HK$31基于20倍2026E市盈率；估值倍数从此前23倍下调，原因包括消费板块情绪偏弱、同店销售受高基数影响转弱，以及盈利预期下修。

• 业绩预测销售与利润拆分

  收入、门店、利润率和费用分解

  报告分别预测单店GMV、平均门店数、设备销售、毛利率、SG&A费用率、汇兑损益和税费，以形成1H26收入与净利润预测。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子框架用前瞻销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标对股票进行相对比较。

• 并购评估M&A Rank

  并购概率分档

  报告披露古茗M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价的并购溢价假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Guming Holdings Ltd. (1364.HK)

  覆盖公司与核心推荐标的

  优势

  门店网络仍有扩张空间，品类扩张和差异化新品可支撑同店销售，利润率受经营杠杆和效率提升支持，估值回落后目标价仍有40.0%上行空间。

  劣势

  2026E新增门店预测下调，同店销售短期承压，外卖补贴正常化快于预期，融资成本和税率上升拖累盈利预测。

  对比

  报告提到古茗门店网络仍明显小于Mixue和Luckin，因此仍存在扩张空间。

  风险

  门店网络管理不力、开店低于预期、单店产出不及预期、竞争加剧、价格战、门店成本上升、对加盟商补贴高于预期、区域扩张规模经济低于预期和食品安全问题。

• China Greater China Retail coverage universe

  相对评级参照范围

  优势

  古茗被置于高盛覆盖的中国及大中华零售/消费股票组合中进行相对收益潜力比较。

  劣势

  消费板块整体情绪偏弱导致目标估值倍数下调。

  对比

  覆盖范围包括Anta Sports、Chagee、Luckin Coffee、Mixue Group、Pop Mart、Yum China等公司。

  风险

  板块情绪、竞争格局、促销强度和消费需求波动会影响估值与盈利预期。

关键数据

• 12个月目标价HK$31.00基于20倍2026E市盈率，较此前估值倍数23倍下调。
• 当前价格HK$22.14报告披露价格，对应目标价隐含40.0%上行空间。
• 1H26销售额预测人民币73.72亿元预计同比增长约30%；另在销售拆分段落中提到1H26收入增长约31%。
• 1H26调整后核心净利预测人民币16.30亿元预计同比增长43%，不含预提税和汇兑损失影响。
• 1H26报告净利润预测人民币14.70亿元计入人民币8,000万元预提税和人民币8,000万元汇兑损失。
• 2026E新增门店预测2,000家从此前3,600家下调。
• 1H26净新增门店预测780家平均门店数预计同比增长32%。
• 1H26毛利率预测33%接近2025全年水平，同比扩张1.6个百分点。
• 1H26经营利润率变化+1.9个百分点若以毛利率减SG&A费用率口径计算，同比扩张约3个百分点。
• 2026E P/E13.9倍报告称股价约为13倍2026E P/E，表格列示为13.9倍。
• 2026E收入预测人民币152.52亿元旧预测为人民币166.09亿元。
• 2026E EPS预测人民币1.37元旧预测为人民币1.45元。
• 市值HK$527亿元 / US$67亿元报告Key Data披露。
• 企业价值HK$438亿元 / US$56亿元报告Key Data披露。
• 3个月日均成交额HK$1.136亿元 / US$1,450万元报告Key Data披露。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面：盈利预测下修确认了门店扩张和同店销售的短期压力，但估值已回落、利润率仍稳健，且经营杠杆和历史门店扩张将继续支撑2026E盈利增长。若管理层在业绩会上证明同店销售、品类扩张和门店质量改善进展良好，市场对古茗增长放缓的担忧可能缓解。

风险

• 无法有效管理大规模门店网络。
• 门店扩张低于预期。
• 单店生产率或单店GMV表现不及预期。
• 竞争加剧、潮流风险和价格战。
• 门店层面成本上升。
• 对加盟商补贴高于预期。
• 区域扩张带来的规模经济低于预期。
• 食品安全问题。
• 外卖补贴正常化和汇兑损失对利润形成压力。
• 可转债融资成本和有效税率上升可能压低盈利。

后续跟踪

• 1H26业绩发布及管理层对2H26同店销售增长的展望。
• 近期SSSG表现，以及高基数和补贴退坡后的恢复路径。
• 咖啡销售占比、早餐及其他新品类扩张进展。
• 门店网络扩张节奏、门店质量优先策略和加盟商开店意愿。
• 竞争格局变化、定价策略和促销强度。
• 股东回报和进一步回购计划。
• 毛利率、SG&A费用率、汇兑损益、预提税和融资成本变化。